本文来源：时代商学院 作者：陈佳鑫

来源 | 时代商业研究院

作者 | 陈佳鑫

编辑 | 韩迅

石大胜华（603026.SH）是全球最大的电池级碳酸酯溶剂供应商，其碳酸酯溶剂全球市占率超 40%，客户覆盖全球范围内的电解液龙头厂商。

4 月 11 日，石大胜华发布了 2024 年年报，2024 年实现营收 55.47 亿元，同比减少 1.56%，已连续两年下滑；同期实现净利润 1641.96 万元，同比下滑 12.32%，已连续三年下滑，且处于亏损边缘。

近年来，石大胜华向下游电解液环节延伸，2024 年电解液出货量进入行业前十，但客户变对手后，是否会影响其原有的电解液溶剂销售，需密切关注，入局电解液后应收账款翻倍增长，带来的资金压力及坏账风险也需警惕。

4 月 15 日、18 日，就国内外毛利率差异、客户变对手、产能消化等问题，时代商业研究院向石大胜华发函并致电询问，截至发稿前，对方仍未回应相关问题。

一、国外业务贡献 70% 利润止血

按地域划分，2024 年，石大胜华国内、国外业务收入分别为 42.83 亿元、12.54 亿元，占总收入的比重分别为 77.22%、22.62%。国外业务收入占比不足三成，却贡献了 71.66% 的毛利润。

这或与国外业务较高的溢价有关。2024 年，石大胜华国内、国外业务毛利率分别为 1.93%、17.26%，若加上各项费用，实际上国内业务或处于亏损状态，在国外业务的盈利拉动下，石大胜华才避免了亏损。

据调研纪要，在欧美、日、韩的高端碳酸酯市场，石大胜华市占率较高，且售价较国内偏高，拥有更多的盈利空间。

值得注意的是，2024 年石大胜华国外业务毛利率虽有所增长，但收入却明显下滑。2024 年，石大胜华国外业务收入同比减少 24.09%，毛利率同比增加 3.57 个百分点。作为对比，石大胜华国内业务收入仍同比增长 8.1%，但毛利率同比减少 1.26 个百分点。

二、入局电解液环节，客户变对手

自 2023 年电解液产能投产后，2024 年石大胜华电解液业务取得明显突破，向产业链下游快速延伸。

年报显示，2024 年石大胜华东营基地 30 万吨电解液产能稳步提升，全年实现出货量 6 万多吨，同比增长 3 倍以上，出货量入围行业前十。此外，2024 年 6 月，石大胜华武汉基地 20 万吨电解液项目投产，并成功交付第一批产品，产能进一步扩充。

不过，石大胜华将产业链从溶剂延伸到下游电解液，意味着以前的客户变成了对手，这是否会影响其自身电解液溶剂产品的销售？

对此，石大胜华表示通过进一步深化与头部企业合作的方式来化解了影响。石大胜华在年报中称，2024 年公司与比亚迪的合作稳固性增强，溶剂销售在稳定比亚迪、ENCHEM（韩国电解液制造商）等客户的前提下多点开花，继续保持了行业领头地位，销售量创历史新高，有效化解了因公司进入电解液领域带来的影响。

EVTank 统计数据显示，2024 年电解液市场竞争加剧，CR10 由 2023 年的 90.2% 下滑到 2024 年的 87.9%，全年价格几乎长期处于低点，且刷新历史新低。2024 年行业份额前五名格局稳定，企业排名较 2023 年未发生变化。但第六至第十名变化较大，除珠海赛纬外，其余皆为新进前十的企业。其中，石大胜华市场份额排名跃升至第七。

时代商业研究院认为，此前石大胜华电解液出货规模较小，与下游客户的正面竞争尚不激烈，如今随着其电解液产能快速投产，且行业排名逐渐威胁到头部企业（如前五名），或对后续溶剂销售造成阻碍。

三、应收账款暴增一倍需警惕

尽管石大胜华 2024 年的营收并未增长，但其应收账款却飙升超一倍。

财报显示，2024 年末，石大胜华的应收账款为 13.89 亿元，同比增长 126.7%；值得注意的是，2023 年石大胜华应收账款曾有下降的势头，2023 年末的应收账款为 6.13 亿元，同比减少了 29.5%。

对于 2024 年的应收账款飙升，石大胜华称 " 主要为电解液销售量增加导致赊销金额增加所致 "。在电解液市场开拓初期，石大胜华或采取放宽账期的方式开拓客户，但这也给其造成资金压力。

财报显示，2024 年，石大胜华经营活动现金流净流出 4.48 亿元。这已是其连续两年净流出，加上近两年投资扩产，存在一定的短期偿债风险。

截至 2024 年末，石大胜华的货币资金为 3.04 亿元，而短期借款达 10.07 亿元，另外还有 2.59 亿元的一年内到期的非流动负债，货币资金远无法覆盖短期借款。同期长期借款更是高达 15.71 亿元，有息负债整体规模较大。

四、固态电池崛起是把双刃剑

固态电池采用固态电解质（如氧化物、硫化物或聚合物）替代了传统锂离子电池中的液态电解液和隔膜，由固态正极、负极和电解质组成，其能量密度可达液态电池的两倍以上，被视为下一代电池技术。

全固态电池无须电解液及溶剂，中间过渡形态半固态电池也仅需要少量电解液，一旦固态电池推广，无疑会对石大胜华的电解液、溶剂业务造成较大影响。

另一方面，石大胜华也在布局硅基负极，目前正在建设年产 3 万吨的硅基负极项目。

硅基负极的理论比容量是石墨负极的 10 倍以上，结合固态电池的高电压正极，硅基负极可推动固态电池能量密度突破 500 Wh/kg，是固态电池较为理想的负极材料。

此前的调研纪要显示，石大胜华计划今年年初具备 5000 吨 / 年的硅基负极产能，且已实现百公斤级订单出货，计划在 2025 年参与动力电芯厂的投标。以 30 万～40 万元 / 吨的价格计算，3 万吨 / 年的硅基负极项目对应 90 亿～120 亿元的年收入。

固态电池的发展给石大胜华带来挑战也带来机遇，其最终影响将取决于固态电池的商业化进度以及石大胜华的业务调整速度。

五、股价飙升超 10 倍后又跌去 90%

在 2020 — 2021 年新能源汽车产业普涨行情中，石大胜华曾创下一年多股价增长超 10 倍的神话。同花顺 iFinD 显示，石大胜华股价从 2020 年 6 月的约 24 元 / 股（前复权，下同）开始上涨，2021 年 9 月股价最高涨至 348.24 元 / 股，市值超 650 亿元。

随后股价便经历长时间的下行，截至 4 月 18 日收盘，股价为 34.19 元 / 股，较高峰下跌超 90%，市值为 69.30 亿元。

在电池化学品行业（申万三级）44 家上市公司中，石大胜华总市值排在第 26 名，动态市盈率（TTM）为 422 倍，在行业内同样处于中游水平。

六、总结：欲凭产业链一体化优势参与红海竞争，发力海外及新兴产品或更为明智

石大胜华欲凭借产业链一体化的成本优势，在竞争激烈的电解液环节杀出一条血路，但至今仍未看到盈利改善的迹象。在其原有客户变对手的情况下，如何保持溶剂销售不受影响成为关注的焦点。同时，对于入局产能过剩且价格处于历史低位的电解液环节市场，这一决策是否为明智之举，也有待观察。

海外高端市场的较高溢价成为 2024 年石大胜华避免亏损的功臣，将重心放在海外高端市场以及前沿产品（如硅基负极、导电剂、补锂剂）上，或许是其更为明智的选择。

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