天风证券股份有限公司鲍荣富 , 王涛近期对濮耐股份进行研究并发布了研究报告《24 年经营承压，看好 25 年湿法 + 美国工厂业绩释放》，给予濮耐股份增持评级。

濮耐股份 ( 002225 )

24 年钢铁行业下滑致业绩承压，看好公司 25 年业绩逐步释放

24 年公司实现营收 51.92 亿元，同比 -5.13%，归母净利润 1.35 亿元，同比 -45.48%，扣非归母净利润为 0.76 亿元，同比 -63.29%。其中，24Q4 单季实现营收 11.89 亿元，同比 -16.36%，归母、扣非归母净利润为 0.12、-0.01 亿元，同比分别 -69.65%、-110.52%。当前美国工厂订单正加速导入，对等关税落地后，美国耐材具有涨价预期，叠加公司在湿法冶金领域的开拓已取得一定成效，25 年业绩或将进入兑现期，我们预计公司 25-27 年归母净利润 3/4.2/5.7 亿元（25-26 年前值为 2.5/3.1 亿元），维持 " 增持 " 评级。

24 年主要耐材产品收入、毛利率同比下滑

分产品类型来看，24 年公司功能性 / 定型 / 不定形 / 其他耐火材料分别实现收入 13.6/18.7/10.7/8.9 亿，同比分别 +8.5%/-10.4%/-3.4%/-13%，功能性 / 定型 / 不定形 / 其他耐火材料毛利率分别同比 -1/-2.2/-2.6/+0.2pct，24 年公司主要耐材产品收入、毛利率下滑主要因耐材下游尤其是钢铁行业降本减产，行业竞争激烈。

盈利能力下滑，经营性现金流同比增加

24 年公司综合毛利率为 18.99%，同比 -0.94pct，期间费用率为 16.9%，同比 +2.54pct，其中，销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 5.09%、5.63%、4.94%、1.24%，同比分别变动 +0.4、+0.28、+1.29、+0.57pct，其中汇兑损失 487 万元（上年同期为汇兑收益 2168 万元）致本期财务费用同比增长 75.94%。资产 + 信用减值损失 1680 万，同比少计提 3076 万。综合影响下公司 24 年净利率为 2.49%，同比 -2.13pct。CFO 净额约为 4.31 亿元，同比增加 0.48 亿元。

美国工厂规避对等关税影响，湿法冶金产品贡献利润弹性

24 年公司在海外市场的收入较去年基本持平仍处高位，在 " 一带一路 " 沿线国家实现销售收入 10.63 亿元，其中，美国子公司净利润 -2041 万元、塞尔维亚净利润 -1613 万元，当前国际贸易摩擦持续升级，但镁砂原料属于对等关税豁免商品，不受对等关税影响，随着美国和塞尔维亚工厂步入正轨有望持续保障公司海外业务的正常开展，进一步提升公司的国际竞争力。24 年公司原材料事业部营收 8.17 亿元，同比增长 40.30%，其中湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场取得重大突破，已成功入围多家客户的合格供应商。25 年 1 月，公司公告与格林美签署了《战略合作框架协议》，将为格林美沉镍提供高效沉淀剂产品并保障供应，以实现双方战略利益的最大化。根据公司已有和规划中的产能，假设活性氧化镁 25 年能供给 7-8 万吨，则预计将给公司带来净利润 1-1.6 亿元，业绩有望进入快速释放期。

风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；订单不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 4 家机构给出评级，买入评级 1 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 6.0。

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