东吴证券股份有限公司袁理 , 陈孜文近期对路德环境进行研究并发布了研究报告《2024 年报 &2025 一季报点评：生物发酵饲料销量稳步增长，现金流大幅改善》，给予路德环境买入评级。

路德环境 ( 688156 )

投资要点

事件：2024 年公司营收 2.78 亿元（同比 -20.92%，下同），归母净利润 -0.57 亿元（-309.69%）；2025Q1 公司营收 0.63 亿元（-7.18%），归母净利润 0.01 亿元（-77.89%）。

2024 年生物发酵饲料收入占比提至 78%，主动缩减环保工程类业务。2024 年公司销售毛利率 21.93%（-14.32pct），期间费用率 37.52%（+17.87pct），其中销售费用率 7.22%（+4.49pct），主要系公司大力拓展销售渠道，引进营销人才；财务费用率 3.50%（+2.43pct），主要系原料储备增加流动资金借款，以及项目陆续投产贷款利息费用化导致财务费用增长。随着产能爬坡和收入规模提升，预计费用率具备较大下行空间。分业务来看，1）酒糟饲料：营收 2.17 亿元（+10.19%），收入占比 78.11%（+22.06pct），毛利率 22.04%（-7.76pct），主要受国内大宗饲料原料价格持续下跌等因素影响，公司产品价格有所下调，同时 2023 年储备酒糟原料采购单价偏高，产品成本受到上期存量原料的影响，并未随产品销售单价同步下降。2）河湖淤泥：营收 0.10 亿元（-88.41%），毛利率 -8.55%（-49.67pct），公司积极清收历史应收账款，主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目，新增订单量减少。3）工程泥浆：营收 0.31 亿元（-43.66%），毛利率 -0.98%（-44.21pct），主要系受建筑工程开工减少影响，公司工程泥浆处理服务业务收纳、处置的泥浆量大幅减少。4）环保技术装备及其他：营收 0.02 亿元，毛利率 -15.31%。

酒糟饲料销量稳步增长，2025Q1 销售单价环比抬升。在养殖业经营承压、以豆粕为主大宗饲料原料价格下行背景下，公司呈现较强的发展韧性。2024 年公司白酒糟生物发酵饲料产量 11.56 万吨（+14.02%），销量 11.26 万吨（+20.75%），销售均价 1926 元 / 吨（-8.74%），直销比例 30.33%（+3.06pct）。2024 年底金沙路德产能逐步爬坡，24Q4 遵义路德、亳州路德、永乐路德项目建成投运，截至 2024 年底，公司生物发酵饲料业务已公告规划产能 70 万吨 / 年（对应白酒糟年处理量达 184 万吨），其中已投运产能 47 万吨 / 年，在建产能 14 万吨。2025Q1 公司白酒糟生物发酵饲料业务营收 4,661.47 万元（-7.38%），销量 2.75 万吨（+12.16%），单价 1695 元 / 吨，同比 -17.48%，环比 +10.69%。

2024 年经营性现金流净额大增，加强存款欠款清收。2024 年公司经营性现金流净额 0.53 亿元（+379.41%），主要系酒糟饲料业务收入占比提升，账期相较于无机固废业务大幅缩短。受宏观经济环境影响，无机固废业务付款延迟，2024 年公司计提信用减值损失 0.28 亿元，同增 715 万元，侵蚀利润。公司积极采取措施对历史欠款进行清收，2024 年 2 年以上账龄清欠金额 4953 万元，减少计提信用减值损失 2822 万元。

盈利预测与投资评级：考虑下游景气度、客户拓展及产能爬坡等因素，我们将 2025-2026 年归母净利润从 1.37/2.23 亿元下调至 0.17/0.35 亿元，预计 2027 年归母净利润为 0.74 亿元。酒糟饲料可部分替代豆粕、玉米，对保障粮食安全具有重要战略意义，公司作为行业龙头，产能逐步扩大，提升远期盈利空间，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：产品销量不及预期，原材料价格波动，项目扩产低于预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 1 家机构给出评级，买入评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 19.64。

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