近期，国产奶粉品牌贝因美 ( 002570.SZ ) 公告称，收到浙江证监局下发的行政监管措施决定书。公告显示，浙江证监局在对公司的现场检查中发现三大问题：一是公司收入确认不符合企业会计准则；二是公司控股股东贝因美集团有限公司 ( 下称 " 贝因美集团 " ) 存在非经营性资金占用情形；三是公司对广西全安圣企业管理有限公司的财务资助事项未及时审议并披露。其中因贝因美集团非经营性资金占用情形，浙江证监局对贝因美采取出具警示函的监督管理措施，并记入证券期货市场诚信档案。受此影响，4 月 18 日贝因美股价跌停。

根据《决定书》，贝因美集团被发现的非经营性资金占用情形发生在 2021 年至 2022 年。然而，证券之星梳理发现，贝因美时任独立董事曾发表的相关事项独立意见中，均明确表示公司在前述报告期内 ( 2021 年和 2022 年 ) 不存在控股股东及其他关联方非经营性占用公司资金的情况。不仅如此，贝因美在 2024 年 9 月发布的公告里也表示，截至该报告披露日，贝因美集团不存在非经营性资金占用等侵害上市公司利益的情形。

这种非经营性资金占用的事实与公司内部信披文件的表述大相径庭，凸显出贝因美内控体系存在系统性缺陷。特别是当控股股东面临资金压力时，贝因美内部治理缺乏规范性，使得此类违规事项得以发生。而内控漏洞往往又伴随着信息披露违规，对公司造成 " 双重伤害 "。

控股股东债务压顶

《决定书》显示，贝因美集团于 2021 年和 2022 年分别占用公司资金 3091.66 万元和 1693.55 万元。尽管前述资金已于当年内归还上市公司，但结合贝因美集团连年来的股份高比例质押以及部分所持股份被冻结甚至被拍卖的情况，贝因美集团资金承压显著。

证券之星梳理公告发现，早在 2016 年 6 月 2 日，贝因美集团就将其所持股份的 14.2% 进行质押融资，短短 25 天后，贝因美集团再次将其所持股份的 21.59% 用于质押式回购交易。截至 2018 年 9 月 28 日，贝因美集团累计被质押 349850000 股，占其持有公司股份总数的 99.9992%。尽管所持股份近乎满仓质押，但彼时贝因美表示，贝因美集团具备资金偿还能力，质押风险可控。

不过债务风险已经在贝因美集团一次又一次质押融资中埋下隐患。例如在 2017 年 10 月 17 日，贝因美集团、贝因美控股和 Beingmade Health Management Corp. 等三家公司 ( 以下统称 " 被申请人 " ) 与 FNOF Treasure Train Limited ( 以下简称 " 申请人 " ) 曾签署一份《股东协议》，申请人根据此协议提出申请：要求被申请人按强制购买价格购买 / 回购其持有的 Beingmade Health Management Corp．32.26% 股份。杭州中院认可申请人的请求，为采取财产保全，冻结了贝因美集团持有的上市公司 37013943 股。

2022 年 1 月至今，贝因美共发布了 6 次控股股东部分股权被冻结的公告，其中包括一次轮候冻结信息，截至 2025 年 3 月 13 日，贝因美集团被质押 / 冻结的股份数量为 131105171 股，占其所持股份总数的 98.85%，意味着贝因美集团绝大多数股份处于受限状态。

截至 2024 年前三季度，贝因美集团的持股比例为 12.28%，虽仍为贝因美第一大股东，但其持股比例较 2016 年的 33.06% 已大幅缩水。证券之星发现，其中既有贝因美集团为缓解债务压力主动减持、转让部分股份，亦有其部分股份被司法拍卖导致持股比例被动减少。例如，2024 年 7 月，杭州中院将贝因美集团 4800 万无限售流通股 ( 对应 4.44% 持股比例 ) 作价 2.02 亿交付申请执行人宁波维贝抵偿相关案件债务，宁波维贝也由此成为贝因美的第二大股东。

若后续被冻结的部分股份再度被司法拍卖，贝因美集团的持股比例将进一步被动稀释，届时贝因美的控制权易主风险加剧，会使公司近年本就动荡的业绩注入更多的不确定性。

第二增长曲线尚未成型

2024 年前三季度，贝因美实现营收、净利润分别为：20.87 亿元和 7179.36 万元，较上年同期增长 8.91% 和 45.3%，但这一增长难以掩盖其业绩长期以来的剧烈波动。回溯近五年，公司在 2019 年、2020 年、2022 年三度陷入业绩巨亏，累计亏损达 5.43 亿元，远超其余两年的盈利总和，凸显出业绩稳定性严重不足。

证券之星注意到，2020 年 2 月，贝因美发布的《2020-2024 年发展战略规划纲要》中雄心勃勃地提出两大目标：一是产品销售规模重返行业前三，成为母婴行业的领军企业；二是全力构筑母婴生态圈，实现生态圈营收破千亿。为推动目标落地，2022 年 8 月，公司推出股票期权激励计划，其中设定的 2022-2024 年的业绩考核峰值为：营收需分别达到 35.4 亿元、66.37 亿元和 106.19 亿元以上，净利润需实现 1.2 亿元、4 亿元和 8 亿元及以上。

而从公司实际完成情况看，2022 年公司业绩大幅亏损，2023 年营收仅完成考核目标的四成左右，净利润也未能突破亿元大关。即便 2024 年前三季度营收实现同比增长，但其全年营收破百亿、净利润达 8 亿元的目标依旧遥不可及。与行业头部企业中国飞鹤、澳优等相比，贝因美 2024 年中报显示的营收和净利润规模均存在显著差距。

在业务布局方面，尽管贝因美在规划纲要中明确聚焦婴配粉、辅食、营养品、特殊医学配方食品和儿童健康食品等领域，但部分业务拓展进程远不及预期。以特殊医学配方食品业务为例，证券之星注意了解到，科露宝与贝因美于 2021 年签署合作协议，成为贝因美 4 款特殊医学系列产品的独家经销商，但后续因科露宝未能达成销售目标，被贝因美认定为违约，双方合作破裂并最终走向法律诉讼。

在今年 2 月接受投资机构调研时，公司表示将继续发展母婴生态业务，同时全力拓展全家营养业务，积极打造公司的第二增长曲线。然而业务扩张离不开持续的资金支持，当下的贝因美正陷入 " 内忧外患 " 的资金困局：控股股东深陷债务泥潭，难以向上市公司提供资金援助；公司自身 " 存贷双高 " 现象突出，截至 2024 年第三季度，货币资金虽有 9.68 亿元，但短期借款也高达 8.6 亿元，现金短债比仅为 1.1，短期偿债压力不容小觑。若控股股东的债务危机持续恶化，银行势必会对贝因美进行更严格的信用评估，进一步收紧信贷额度。届时，公司的融资渠道将愈发狭窄，资金链紧张程度加剧，这无疑会给其业务拓展战略的推进带来巨大挑战。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )