作者：MD

出品：明亮公司

！霸王茶姬（CHA.US）17 日正式登陆纳斯达克，截至美股当日收盘，公司股价上涨近 16%，市值 59.54 亿美元。

今年以来，已有蜜雪集团（02097.HK）、古茗（01364.HK）和霸王茶姬三家头部茶饮品牌来到二级市场，加上此前已经上市的茶百道（02555.HK）、奈雪的茶（02150.HK），上市茶饮品牌已至 5 家，此外，沪上阿姨也已获证监会赴港上市备案。

尽管仍有茶颜悦色、甜拉拉等品牌或主动或被动地传递出上市信息，但从规模、增速和模式上尚未有超过已经上市公司的上限，换言之，从以上 5-6 家公司基本奠定可以为中国新茶饮品牌的整体估值预计。从目前股价来看，市场对蜜雪和霸王茶姬的认可度似乎更高。

截至 17 日收盘，蜜雪集团 37 倍 P/E，霸王茶姬对应 30 倍 P/E 倍，古茗、茶百道的 P/E 为 26 倍，奈雪亏损。

从股价表现上来看，今年以来，蜜雪集团股价上涨约 130%，古茗 78%，茶百道和奈雪的茶今年以来的股价分别下降约 19%、27%。

头部新茶饮品牌将在 2025 年内完成 " 阶段性收官 "，但企业的发展和市场变化并未停止，「明亮公司」认为，对于未来，新茶饮品牌仍然要回应三个问题：一是短期内公司的增长压力，体现在门店的效率和营收增速上；二是公司发展的第二、第三曲线；三是在高度不确定的地缘政治经济环境下，出海的方向、以及未来海外营收的占比。

注：数据截至 4 月 17 日收盘

问题 1：单店效率

一般而言，一家门店的销售额可以被拆解为 " 客单价 " 和 " 订单 / 出杯量 " 两个指标。去年下半年开始，新茶饮品牌的同店 GMV 增速出现了下降。

以古茗为例，据公司 2024 年财报，公司去年 GMV 总额 223.96 亿元，增长 16.57%，但单店日均 GMV 从 6800 元降至 6500 元，更具体至杯量的指标来看，其单店日均售出杯数从 417 杯降至 384 杯，下降了约 8%，高于单店 GMV 的 4.4% 的降幅。

而在霸王茶姬的招股书中，其 2024 年单店月 GMV 有明显增长，从 2023 年的 482,700 元增至 2024 年的 511,700 元。招股书还显示，公司 2024 年在中国的单店月平均出杯数较 2023 年增长了约 4.6%，从 2023 年的每店每月的 23,989 杯增加值 2024 年的 25,099 杯。

如果简单计算，其 2024 年的杯客单价约为 20.39 元，2023 年为 20.12元，几乎没有变化。

不过，自 2024 年第三季度开始，霸王茶姬同店 GMV 增速出现下降，第三季度增速为 1.5%，进入第四季度，其同店 GMV 增速为 -18.4%。

尽管没有直接的数据来反映 2024 年第三、第四季度的杯量，但在客单价基本稳定的情况下，杯量的变化能更快地反映在单店营收上。而杯量的变化还受到公司在选址、产品、店型、线上和会员运营等多个方面的影响。

比如，当同一品牌在一个区域的密度增加，如果区域内总消费者的数量不变，则区域内已开门店的单量自然下滑，新开门店却往往不计入 " 可比门店 " 口径范围内；而 " 爆款 " 产品也将在短期内影响单量数据。

同店营收中的 " 客单价 " 的变量确定性较高，对于品牌来说，在门店的单量上做文章则是有更多讨论空间。

古茗在 2024 年财报中就表示：截至去年底，公司新店开业速度较 2023 年有所放缓——并且关闭的门店数量较 2023 年增加。这主要是由于：（1）现制茶饮店市场增长速度放慢；（2）行业内竞争加剧，部分参与者推出低价产品。

" 为了应对这些变化，我们调整了业务策略，专注于提升现有门店的经营效率和业务表现，同时放慢新店开设的速度。特别是，我们向现有加盟商推广销售咖啡机，以帮助门店提供多样化的产品，进而提升整体 GMV"。

聚焦在单店层面，从规模经济的角度来看，门店单量也会影响资本开支（CapEX，以设备、装修为主）和运营开支（OpEX，以工资、房租为主）的投资效率。对于资本开支项目来说，单量 / 出杯量理论上自然越高越好，但在运营开支的员工层面，存在理论上的出杯量极限，如果接近甚至超过极限，轻则影响服务质量、用户体验，重则带来冲突、品牌风险。

而从长期来看，规模化连锁茶饮、咖啡品牌似乎更倾向于用资本开支替代运营开支，「明亮公司」此前也讨论过，目前已经能看到包括霸王茶姬、喜茶等品牌在加码自动制茶机等设备，而在连锁咖啡领域，用全自动机替代半自动机也得到越来越多品牌的青睐。

「明亮公司」与市场交流后发现，规模化的现制茶饮对标的公司有两种类型，一种是星巴克、即现制饮品 + 空间，另一种则对标 " 可口可乐 "，门店是只是工厂的延伸、甚至替代了一部分工厂的 " 罐装 " 流程，最终，后一种模式中的门店实际上形成了一种 " 分布式 " 工厂，而加盟商则承担了这部分资本开支。如按 " 机器代人 " 的逻辑，门店层面似乎更应追求高单量，而非客单价提升。

问题 2：第二曲线

蜜雪集团在首次提交招股书时曾提出了明确的第二曲线：幸运咖。目前来看，蜜雪冰城的第二品牌仍与主品牌有较大规模上的差距，在招股书中，蜜雪集团指出，主品牌「蜜雪冰城」所得收入及毛利分别占我们总收入及毛利的 95% 以上。" 相比之下，「幸运咖」于业绩记录期对我们的收入及毛利贡献尚不显著。"

此前有咖啡茶饮设备企业的负责人向「明亮公司」指出，蜜雪集团在选择做幸运咖时不应该再尝试走出一条新的单店模型、也不该用半自动咖啡机，而应该直接学习瑞幸的店型，实际上更应 " 做库迪做的事 "。

不过，幸运咖与瑞幸都创立于 2017 年，在瑞幸经历了财务造假事件后，业内当时对该模式存在一定的顾虑，直到 2021 年末，该模式才逐步得到认可。

此外，古茗、沪上阿姨等品牌都已经明确切入咖啡领域。古茗咖啡相当于古茗的 " 品类 " 增加，仍在古茗门店和小程序上出售，而沪上阿姨则拆分咖啡品牌「沪咖」独立运营，在门店视觉和点单小程序均已独立设置。

霸王茶姬选择了一条不同 " 第二曲线 " 路径。

近期「明亮公司」注意到，霸王茶姬旗下的另一产品线「茶姬现萃」目前已经在上海开出四家门店，分别位于上海中心大厦、五角场万达、上海万象城和打浦桥日月光等地。

以上海万象城门店为例，「茶姬现萃」的门店面积通常更小，从小程序点单到品牌 VI 都明显独立于霸王茶姬的门店，店内员工在 3-4 人。有趣的事，门店的配置和一些连锁咖啡品牌类似，设有两台全自动咖啡机和一台双头半自动咖啡机（外观上看或为大正咖啡集团的 " 太子咖啡机 " 定制，全自动咖啡机为瑞士品牌），门店员工介绍称 " 门店内没有咖啡 "，半自动咖啡、全自动咖啡机用来机来萃茶。

蜜雪冰城、古茗从 " 奶茶 " 切入 " 咖啡 "，是从一个成熟的品类切入另一个成熟的品类，而「茶姬现萃」略有不同，产品是相对不流行的 " 茶拿铁 " ——将咖啡的浓缩换成了原茶的萃取液，其他流程则类似。

从价格带上来看，以武夷大红袍为例，纯茶 13 元，茶拿铁（加奶）19 元。初原茶饮品外，门店还有少量烘焙 SKU，定价从 6 元 -26 元不等。「茶姬现萃」的价格带看起来略低于霸王茶姬的主品牌门店。这或许意味「茶姬现萃」将承载着主品牌价格下沉、年龄层上提的功能，而且，从半自动机的配置来看，「茶姬现萃」也可能承载门店一些出杯量 / 单量不大的门店和店位，以更好支持公司增长。

茶姬现萃的半自动咖啡机（来源：明亮公司）

此外，霸王茶姬创始人张俊杰曾在公开场合表示，霸王茶姬对标的公司中也包括可口可乐这家罐装饮料巨头，从「茶姬现萃」的角度来看，其不加奶的原茶产品也接近于现萃版的 " 东方树叶 "。

总结而言，目前来看，上市的新茶饮品牌仍没有关于 " 第二曲线 " 的优秀答案。

问题 3：海外营收占比

随着美国关税政策的剧烈变化，此前出海的品牌也正在面临新的不确定性。

目前看来，在已经上市的几大品牌中，蜜雪冰城在海外拿到了最好的结果。其最早一家海外门店于 2018 年在越南河内开业。根据公司 2024 年的财报，海外的门店数 4895 家，主要分布在东南亚的越南、印尼等市场。招股书显示，公司海外已经覆盖 11 个国家。

不过从收入角度来看，蜜雪集团在招股书中披露：" 截至 2021 年、2022 年及 2023 年 12 月 31 日止三个年度以及截至 2024 年 9 月 30 日止九个月，本公司自中国内地以外的国家及地区分别实现约人民币 50 百万元、人民币 541 百万元、人民币 1,487 百万元及人民币 952 百万元的收入"，即公司 2024 年前九个月海外营收 9.52 亿元，对比之下，蜜雪当年前 9 个月营收为 186.6 亿元。

这样来看，其海外营收占公司营收比例约 5%，而海外门店数占比约为 10% 左右，员工占集团总数的 7%，营收占比仍低于门店数占比。

对比之下，星巴克 2025 财年第一季度（2024 年第四季度）海外营收占比约 70%，而海外门店数占比约 54%。

此外，其他已经上市的新茶饮品牌业都积极在海外拓店。

截至 2024 年，霸王茶姬在海外共有 156 家门店，公开信息显示，公司近期将在美国洛杉矶落地北美市场的首家门店，印尼首店也将于近期开业。美国首店位于洛杉矶知名购物中心 Westfield 二层，这家购物中心已有多家中国品牌开出门店，包括泡泡玛特、眉州东坡、海底捞等。

来源：Westfield 官网

近期，茶百道在西班牙巴塞罗那的门店已经开业，茶百道的出海首战选择韩国，截至去年，门店覆盖了韩国、泰国、澳大利亚、马来西亚等国家。奈雪的茶也已经在泰国等地开出了门店。

现阶段来看，中国茶饮品牌的出海仍以 " 开店 " 为主，而距离开店到对营收产生有意义的贡献，仍需要时间。

不成问题的问题：咖啡品牌的上市在哪里？

新茶饮市场资本化进程不断推进的同时，国内咖啡领域新的上市公司仍没比较模糊，反而是在东南亚的一些国家和地区，。

而国内除已经登陆除瑞幸、TIMS 天好中国（THCH.US）外，目前仍看不到后来者的身影。

从门店数来看，库迪咖啡（10000+）、MANNER（2000+）和 M Stand（550+）仍在扩张之中，扩张的路径已经出现分化，但三家也尚未有明确资本化的动作。在未来的一个阶段，他们也面临同样的三个问题：门店效率，多元化和出海。

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