当下最热议的叙事是京东 vs 美团，美团已经是互联网股里受到挑战最多的一家。

回看美团上一次在 22-23 年的抖音挑战里受到了最大的跌幅，一是口罩后的弱 beta，二是抖音本地生活 + 抖音饿了么联手的鬼故事，而这次面对京东的碰瓷般进攻，市场投资者对美团的信心都很充足，因为美团之前听过的鬼故事远比这次更吓人，而京东外卖的进攻，无非是抖音外卖干死美团的弱化版。

1. 先总结下最近发生了什么。

京东：美团再次玩起 " 二选一游戏 "，指美团强迫骑手不能接京东的订单，如果接京东外卖的单子，骑手会被美团 " 封杀 "；并称美团可以在餐饮行业赚取千亿利润，让美团 " 好自为之，早日回头是岸 "。

美团：回应 " 与其造谣引流，不如兑现承诺 "。美团称：" 外卖行业诞生以来，美团、饿了么、百度、抖音等参与者均为限制过骑手多平台工作，也未限制骑手在饿了么上接单 "。

京东这些夸张言辞，容易误导大多数不了解实情的人，像京东描述 " 美团在不赚钱的餐饮行业赚取千亿利润 "，" 强迫骑手二选一 " 的说法，是觉得美团饿了么经历反垄断整改后，还那么大胆做这些事情吗？另外，美团真的在外卖上赚了上千亿利润吗？

近一个月，京东用了各种方式拉踩美团，把美团形容的吃尽人血馒头一样。

京东先是抢先美团给骑手上社保，又是所谓的 " 不小心 " 流出内部高管会议视频，强调京东外卖利润率不能超过 5%，再到造谣美团玩二选一，再到营销京东外卖 " 超时 20 分钟免单 "，再到昨天刘强东亲自送外卖 ···

京东这种简单直接的碰瓷博眼球营销，核心原因是即时配送的生意在被美团的 30 分钟闪送侵蚀；所以不断把美团形容的跟魔鬼一样，并且加入到不赚钱的外卖行业来烧钱防守美团。

美团的回应并不多，但美团也可以挖苦下东哥，为什么子公司达达财务造假？从 60 块钱跌到 1 块钱，京东趁机低价私有化呢？

达达的投资者又谁来替他们发声呢？难道投资者就不是东哥的弟兄们吗？

2. 为什么说京东的宣传是标题党？

京东承诺的 " 超时 20 分钟以上的外卖订单 " 全部免单，看上去很抓消费者的眼球，一下满足了消费者的爽感，说的大家都想去京东那点外卖，好像很靠谱，超时还能免单。

可大家仔细想想，你点 100 单外卖，有几次外卖是超时承诺送达时长 20 分钟的？

至少我个人体验上，100 单美团外卖可能超时 20 分钟不到 2 次，因为外卖订单的配送时长是弹性变化的，而不是每份订单的配送时长是有规定的，若说京东承诺配送时长超过 30 分钟就免单，那我很佩服京东的承诺。

可京东所说的超时 20 分钟以上的订单免单，这就是在玩文字游戏了，看上去好像很吸引，实际上有多少单外卖是超时 20 分钟的？而且这前提是订单时长是动态变化的，而非固定时长。

同一家店在不同时间段，不同天气情况下点外卖，订单的配送时长肯定不一样。

例如天气好的时候，系统配送时长显示可能是 30 分钟左右，但如果遇到交通路况不好，天气不好的因素，那订单市场自然会拉长到 50 分钟左右，基于这样的订单配送时间变化，想超时 20 分钟，那大多数情况下是极端天气所导致的。

也就是说，虽然京东承诺超时 20 分钟免单，可配送的时长还是系统数据决定的，而不是有一个严格的时间要求所决定的。例如，达美乐披萨承诺 30 分钟内送达，如果 30 分钟内没送到，达美乐会直接赔多一个披萨给你，这才是对消费者吸引的 " 免单 " 规则。

3." 二选一游戏 "，选美团还是京东？

京东称美团玩 " 二选一 " 游戏，而在股票市场上也有 " 二选一 " 游戏的交易策略，也就是 Pair trade 配对交易，最近的例子是前两年的 Long 拼多多 /short 京东。

现在的京东外卖 vs 美团也可以组成 "Pair trade" 配对交易；

如果你不看好京东外卖，不认为京东外卖会给美团盈利水平造成大冲击，认为美团现在的下跌是错杀，看好美团之后会涨回来，那可以在做多美团的同时做空京东。

例如，上次美团 vs 抖音的鬼故事里，美团最后跑出了 2 倍涨幅，美团的黄金坑往往是市场鬼故事吓出来的。

Pair trade" 看好美团 / 看空京东 " 的几个原因：

1. 美团没有跟进京东的补贴政策，美团维持现有佣金率，而京东佣金率不超过 5%，美团并没有参与价格战；

2. 高盛认为京东外卖不会立刻撼动美团的绝对地位，但会抬高竞争成本和压低利润上限；

美团可能会因为舆论和京东的补贴丢失一些份额，但京东外卖本身并不赚钱，所以京东抢走的份额有限，因此还是看好美团。

高盛：预计京东 25 年京东外卖将亏损 80 亿元，之前预估是 20 亿元；

京东主要通过拉新补贴和免配送费降价换量，如果京东把一单的补贴压缩到 1 块钱以内，那京东将维持不了现在 500 万单的日单量，京东需要保持在一单的补贴超过 1 块钱才能守住份额；

也就是说，京东必须维持现在的烧钱规模，而维持现在每单亏损 4 元左右的水平，京东外卖 25 年要亏 80 亿，那扩大补贴继续抢份额呢？

高盛测算：

· 如果每单亏损为 5 元，每日订单量为 500 万单，会导致京东净利润下跌 4%；

· 如果扩大补贴，每单亏损为 7 元，每日订单量为 600 万单，会导致京东净利润下跌 12%；

请问股东支持京东跟美团烧钱多久？

3. 美团的第二护城河是大众点评构建的用户生态，用户粘性并不是流量和补贴能轻易改变的，之前抖音饿了么已经试过一次，况且抖音流量要更大，只是抖音的补贴没那么大；

目前京东外卖的补贴主要是连锁饮品类补贴，而非覆盖全部商品，像饮品首单优惠折扣这种只能吸引短期用户，这种方式想留住用户是很难的。

因此，从这 3 个角度上看，美团即没有参与价格战，京东扩大烧钱规模抢走的份额也有限，所以对美团 EPS 的影响微乎其微，如果跌多了大概率就是机会。

但当然，不可忽视竞争对手的变化，看好美团需要关注 3 个指标：1、美团日均单量增速能否保持两位数；2、外卖 GTV margin 受影响情况；3、高客单品类（家电、3C、超市）在美团 GMV 中的占比变化。 

若这三个指标没受到京东的冲击，那美团的错杀修复会来的更快。

而 pair trade 最大的错误就是做空了最后跑出来的那家，最担心的是京东在外卖存量市场找到了新打法，现在市场还看不见 " 高品质 " 外卖的打法会造成多大的冲击。

从估值上看，这两家目前的估值水平都不贵，但如果美团输了，可能下行空间要比京东更大；

中金预计美团 25 年 Non-IFRS 净利润为 470 亿元，对应目前 16 倍 PE，相较今年最高的 20 倍 PE 有所回调；

中金预计京东今年 Non-IFRS 净利润为 527 亿元，对应目前 6.7 倍 PE，今年最高去到 9 倍 PE。

这是未考虑到外卖价格战影响前的盈利预测，如果 EPS 受到冲击，那估值可能就不一样了。

那么，大家认为美团和京东谁会是赢家？（本文提到的高盛报告以及更多每日外资行报告都已上传到知识星球，欢迎加入！）

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