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近期，华润新能源控股有限公司（下称 " 华润新能源 "）在深交所的主板 IPO 申请状态变更为 " 已问询 "。华润新能源不仅是开年以来深交所受理和 A 股主板 IPO 受理的第一单，还以 245 亿元的计划募资额刷新了注册制以来，深交所受理上市募资额的最高记录。

除此之外，华润新能源自身也充满了特殊性。

本次 IPO 构成 "H 拆 A"，华润新能源母公司是 H 股上市公司华润电力控股有限公司（下称 " 华润电力 "，0836.HK）。华润新能源注册地为中国香港，是深交所自注册制以来受理的唯一一家注册于中国香港的拟上市企业、第二家红筹企业。

公司本次 IPO 由中金公司、中信证券担任保荐机构。

制图：佘诗婕

" 巨无霸 "

首先，公司的 IPO 募资额巨大。

华润新能源计划募资 245 亿元，不仅是目前排队企业中募资额最高的，还是实行注册制以来，深交所的 IPO 公司中募资额最高的，有望刷新记录成为深市新一任 " 募资王 "。

公司的主营业务为投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站，主营业务收入以电力销售为主。

目前，公司业务已覆盖国内 30 个省 ( 自治区、直辖市、特别行政区 ) ，发电站遍布风光资源丰沛区域及消纳优势区域，是国内最大的新能源发电运营商之一。截至 2024 年三季度末，公司控股发电项目并网装机容量为 2820.69 万千瓦，其中风力发电项目 2156.64 万千瓦，太阳能发电项目 664.05 万千瓦。

本次发行的募集资金扣除发行费用后将用于公司风力发电、太阳能发电项目建设，风光发电项目拟投资总额为 404.22 亿元，其中计划使用募集资金投入 245 亿元。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行 19.23 亿股至 46.71 亿股，占发行后总股本的 15% 至 30%。

也就是说，华润新能源上市后的估值最低为 816 亿元，最高可达 1633 亿元。

如果公司成功上市，业务覆盖新能源发电的上市公司且市值在千亿以上的，能和华润新能源一较高下的恐怕只有华能水电（600025.SH）、中国核电（601985.SH）、三峡能源（600905.SH）等少数巨头企业。这其中已上市的风电公司，在规模上能与华润新能源匹敌的寥寥无几。

"H 拆 A"

其次，公司的架构特殊。

华润新能源注册地为中国香港，这是深交所自注册制以来，受理的唯一一家注册于中国香港的拟上市企业。

华润新能源的母公司华润电力是一家港股上市公司。也就是说，此次 IPO 构成 "H 拆 A" 的分拆上市。

截至招股说明书签署日，华润电力持有华润新能源 100% 股份，为华润新能源的唯一股东。中国华润有限公司通过华润股份等间接控制公司 100% 股份的表决权，为公司的实际控制人。

早在 2023 年 3 月，华润电力就宣布筹划分拆华润新能源上市。同年 6 月份公告确定为深交所，并预计将在 2023 年下半年向深交所提交 A 股上市申请。直到今年三月，华润新能源的受理动态才现身深交所官网。

除了特殊的 "H 拆 A" 性质，华润新能源还是是全面注册制以来第一家注册地在中国香港的申报深交所上市的公司，属于红筹架构。而红筹企业申报境内 IPO 需要满足较高的门槛。

近年来，A 股不断发布利好红筹企业在境内上市的政策。

2020 年 4 月，证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，2021 年 9 月又发布《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》，试点行业范围从原来的 7 个扩大到 14 个，其中就包括华润新能源所在的新能源行业。

此外，红筹企业在治理结构与境内上市的非红筹企业存在差异，公众股东通过诉讼手段寻求保护自己的权利也面临着不确定性。

本次 IPO，华润新能源选择的上市标准为 " 最近一年营业收入不低于 30 亿元，且估值不低于 200 亿元 "。

华润新能源介绍，公司治理制度需遵守《公司条例》和《组织章程细则》的规定，与目前适用于注册在中国境内的一般 A 股上市公司的公司治理模式在获取资产收益、参与重大决策、获取剩余财产分配、内部组织结构等方面存在一定差异。

公司提示，由于公司注册地在中国香港，受中国香港法院管辖，若 A 股公众股东拟于中国香港法院对公司提起诉讼，须提供能够得到中国香港法院认可且具有法律效力的证明文件，加之中国内地与中国香港在审理依据、诉讼程序等司法制度方面不尽相同，因此 A 股公众股东通过诉讼方式寻求保护自身权利存在不确定性，且可能需要承担额外的成本。

拆分特殊

最后，按照分拆规则，华润新能源净利润占母公司比例特殊。《上市公司分拆规则（试行）》要求，华润新能源的净利润占母公司的比例已经超过规则要求。

从业绩来看，华润新能源在 2021 年— 2023 年及 2024 年前三季度（下称 " 报告期 "）的营业收入分别为 171.34 亿元、181.98 亿元、205.12 亿元、171.5 亿元，归母净利润分别为 64.51 亿元、62.96 亿元、82.8 亿元、62.13 亿元，业绩整体保持稳定。

从收入的角度，华润新能源在母公司华润电力的占比并不高，大约在 20%；但从利润角度，华润新能源可谓 " 顶梁柱 " 般存在。

2021 年至 2023 年，华润新能源的归母净利润分别为 64.51 亿元、62.96 亿元和 82.8 亿元，占华润电力的比例分别为 439%、97% 和 82%。

如果据证监会 2022 年的分拆办法，上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆子公司的净利润不得超过归母净利润的 50%，则华润新能源超八成的净利润占比不符合规定。

需要声明的是，分拆办法对 "H 拆 A" 项目不一定适用。

此前，分拆办法后的首例 "H 拆 A" 项目就存在净利润占比较高的情况。丘钛科技（01478.HK）分拆子公司昆山丘钛微电子科技股份有限公司（下称 " 丘钛微 "）IPO 不仅成功过会，而且获得注册。

2021 年，丘钛微的归母净利润为 9.06 亿元，占母公司丘钛科技的比例高达 104.98%，显然已突破不超过 50% 的要求。不过，丘钛微最终于 2024 年 11 月主动撤回了注册申请。

2023 年，华润新能源的归母净利润为 62.13 亿元，占华润电力的比例超过 8 成，这已经突破了分拆办法中 " 子公司净利润占母公司比例不得超过 50%" 红线。

" 重金 " 化债

受到风力发电、太阳能发电项目复杂性及设备成本的影响，新能源发电行业属资金密集型行业。

具体来说，单个陆上风电或光伏开发项目通常需数亿元以上的资金投入，海上风电项目则面临更大的资金投入。新能源发电项目投资回报周期较长，叠加行业内普遍存在的补贴回款时间较长的问题，因此资金实力、融资能力成为新能源发电企业的核心竞争力，构成行业较高的资金壁垒。

在华润新能源的发展过程中，由国家发放的可再生能源补贴和母公司资金支持都起到了重要作用。

报告期各期末，华润新能源合并资产负债率分别为 79.55%、49.55%、54.80% 和 55.92%，速动比率分别为 0.33、0.79、0.70 和 0.73。

同期，同行可比公司的合并资产负债率平均值分别为 66.26%、63.39%、63.23%、61.20%

公司如何做到 2021 年负债率高达 79.55%，但第二年迅速降低 30 个百分点？

翻阅公司招股书和其他公开资料，IPO 日报发现，2022 年 9 月公司与控股股东之间债转股事项是关键。

报告期内，公司向关联方借入大量资金，主要用于支持公司风电和太阳能发电项目的投资建设。各期末自关联方借入款项余额分别为 223.96 亿元、81.38 亿元、69.33 亿元和 69.33 亿元，大部分来自华润电力及其下属企业。

在负债率达 79.55% 的 2021 年末，华润新能源向华润电力的借款余额达到 312.03 亿元。

对于高昂的债务，公司在第二年采取了措施。

2022 年 9 月，华润新能源向华润电力增发了 3.6 亿股股份，华润电力则以对公司的 375 亿港元债券和 90 亿港元现金认购。

本次增资及拆股完成后，极大地缓解了公司的债务压力，成功将合并资产负债率降至同行业可比公司平均水平以下。

平价上网时代来临

另一方面，可再生能源补贴虽然额度大，但是存在回收时间较长，未来难以持续的风险。

报告期内，华润新能源确认可再生能源补贴收入分别为 63.03 亿元、63.32 亿元、64.79 亿元和 49.1 亿元，占当期营业收入比例分别为 36.79%、34.80%、31.59% 和 28.63%。

不止如此，由于补贴发放周期较长，已经纳入补贴目录或补贴清单的发电项目通常 1-4 年方能收回补贴，客观上导致公司应收可再生能源补贴规模逐年增大。

报告期各期末，华润新能源应收可再生能源补贴款账面价值合计分别为 137.18 亿元、136.50 亿元、174.27 亿元和 204.75 亿元，占流动资产比例分别为 58.74%、59.70%、66.63% 和 64.28%，公司应收可再生能源补贴款项呈现总体规模较大且回款周期较长的特点，亦为行业内企业的共性特点。

比如，同样在主板 IPO，主营风力和光伏电站的华电新能源集团股份有限公司（下称 " 华电新能 "）也面临这样的问题。

2020 年至 2022 年，华电新能的可再生能源补贴收入分别达到 85.47 亿元、104.66 亿元和 110.14 亿元，占收入的比重分别达到 51.78%、48.3% 和 45.04%。

值得一提的是，华电新能的主板 IPO 在 2023 年 3 月被上交所受理，仅用三个月便成功过会，但迟迟没有提交注册。直到两年后的今年 3 月，华电新能才提交注册。IPO 日报发现，华电新能的募资金额从之前上会时披露的 300 亿元缩减到了 180 亿元。

需要注意的是，随着平价上网时代的来临，未来公司可再生能源补贴收入金额可能会越来越少。

报告期内，政策已经在发生变化。

2021 年 6 月，国家发展改革委发布通知，2021 年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网 ; 新核准 ( 备案 ) 海上风电项目、光热发电项目上网电价由当地省级价格主管部门制定，具备条件的可通过竞争性配置方式形成。

2022 年 3 月，国家发展改革委办公厅、财政部办公厅、国家能源局综合司联合印发《关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知》，开始在全国范围内开展可再生能源发电补贴核查工作。根据补贴自查通知要求，发电企业须对截止到 2021 年 12 月 31 日已并网，有补贴需求的风电、集中式光伏发电和生物质发电项目开展自查工作。

2023 年 1 月 6 日，受国家发展改革委、财政部、国家能源局委托，国家电网公司和南方电网公司公布第一批可再生能源发电补贴合规项目清单。目前补贴核查工作仍在进行过程中，后续合规项目将分批陆续予以公示，最终核查结果存在一定不确定性。

这样的不确定性已经切实影响到了同行公司。

IPO 日报发现，上文提到的相似企业华电新能已经在最新的招股书注册稿中披露，对相关政策涉及的项目，按照谨慎性原则不确认或已冲减相关可再生能源补贴收入，并计提了资产减值准备。华电新能冲减收入金额和计提资产减值损失金额总计 9.35 亿元，其中冲减收入金额 5.87 亿元，计提资产减值损失 3.48 亿元。