逆流而上的资本游戏，终究需要更醇厚的果实来征服投资者的味蕾。

文 / 每日财报    南黎                                                              

提起溜溜梅，让很多人津津乐道的是，杨幂代言的魔性广告，" 你没事吧 " 十分洗脑，最终成就了一家细分赛道的 " 梅子大王 "。

近日，休闲零食品牌溜溜梅母公司溜溜果园向港交所提交招股书，拟主板挂牌上市，中信证券和国元国际控股担任联席保荐人。

溜溜果园的招股书里，杨幂的 " 你没事吧 " 广告语犹在回响，但故事的主角早已换了剧本——肖战和时代少年团的流量光环下，营销开支以每年千万级攀升，研发投入却缩水近半；红杉资本陪跑十年后决然离场，杨帆家族却以近 90% 的持股筑起 " 蜜饯王朝 "。这次，溜溜果园能靠 " 酸爽 " 征服港交所的味蕾吗？

一颗溜溜梅的 " 酸涩 " 闯关

据悉，溜溜果园曾在 2019 年 6 月向深交所递交了上市申请，同年 12 月，其撤回了上市申请。

自 2015 年以来，溜溜果园集团合计获得了 4 轮融资，背后投资方包括红杉资本、深圳君荣、诺享瑾鸿、诺享东辰、华安基金及兴农基金。

资本市场的长情陪伴者红杉资本，陪跑近十年却在 IPO 前夕选择清仓离场，2024 年 6 月，溜溜果园与北京红杉订立协议，以减资的方式回购后者持有的全部股份。

在最新这次递交港股申请前，杨帆及其妻子以及两人及家庭成员控股的聚润投资、凯旋之星、凯莱之星为溜溜果园集团一组控股股东，合计持股 89.74%。这种 " 蜜饯王朝 " 式的股权结构，在港交所强调治理透明度的规则面前，俨然成了双刃剑。

在渠道方面，溜溜果园的销售模式为 " 经销 + 直营 " 相结合。近三年来愈发倚重零食店、超市、连锁便利店、会员店等在内的零售商，而零售商渠道的收入占比也从 2022 年的 12.9% 一路提升至 2024 年的 50.6%。看似华丽的渠道转型，实则是场危险的平衡游戏，当沃尔玛、山姆会员店等零售巨鳄掌握着 50.6% 的命脉，议价权的天平早已悄然倾斜。

溜溜果园新招股书里的战略布局，本次 IPO 募集所得资金净额将主要用于扩大梅干零食、梅冻及产品配料的产能；提升品牌知名度、扩大销售网络并开拓国际市场；招聘研发人员并推进研发计划；以及用作运营资金及一般公司用途。

这场逆流而上的资本突围战，或许需要比梅子更醇厚的底气来征服投资者的味蕾。

明星光环和产品灵魂

1999 年，杨帆在安徽芜湖种下了一颗创业的种子——安徽溜溜（溜溜果园集团前身）。当这个以青梅为主角的故事拉开序幕时，没人预料到二十年后，那句魔性的 " 你没事吧？没事就吃溜溜梅 " 会随着杨幂的代言广告响彻大江南北。

凭借洗脑广告的高频轰炸，在原本市场集中度较低的果类零食细分赛道建立起显著竞争优势。

但高歌猛进的商业叙事里始终藏着危险的伏笔。当 2023 年杨幂代言合约到期后，溜溜梅的营销机器并未停摆，反而加速转向更年轻的流量密码——先与顶流肖战携手，年末又重金签下全员 00 后的时代少年团。这种 " 代际接力 " 的代言策略看似精准：用中年偶像收割存量市场，借新生代团体撬动 Z 世代的零食柜。

可翻开招股书就会发现，狂奔的营销战车勾勒出了失衡的生存状态：2022-2024 年间，销售及经销开支从 2.83 亿攀升至 3.1 亿，而同期研发投入却在冲上 3361 万高峰后骤降至 1894 万。

更令人心惊的是，2024 年 3.1 亿的营销开支竟是净利润的两倍有余，这种 " 每赚 1 元就要烧掉 2 元 " 的商业模式，像极了不断吞食自己尾巴的衔尾蛇。

溜溜果园把筹码全压在了明星代言构筑的空中楼阁。当青梅蜜饯的配料表里，" 顶流光环 " 的剂量远超产品创新，这场始于味蕾的甜蜜故事，是否终将成为资本市场的酸涩寓言？

" 梅子帝国 " 的背后

过去三年，溜溜果园虽实现营收与净利润双增长，但核心产品的盈利能力正悄然承压。

数据显示，2022-2024 年公司营业收入从 11.74 亿元逐年攀升至 16.16 亿元，净利润由 0.68 亿元翻倍至 1.48 亿元。

表面亮眼的业绩背后，毛利率的持续下滑却暴露出隐忧：梅干零食类的毛利率从 2022 年的 39.6% 下降到了 2024 年的 32.1%，西梅产品类的毛利率从 2022 年的 36.7% 下降到了 2024 年的 32.4%。新锐产品梅冻的毛利率也比 2023 年有所下降。‌

作为营收 " 顶梁柱 "，梅干零食类 2024 年贡献 9.74 亿元收入（占比 60.3%），但其高度集中性正演变为风险敞口。第二大产品梅冻收入 4.1 亿元（占比 25.4%），西梅产品 2.24 亿元（占比 13.8%），三者合计占比超 99%。

这种 " 单腿走路 " 的格局使公司对上游原料价格波动极其敏感—— 2022-2024 年，溜溜果园原材料成本营收占比分别为 41.7%、43.5%、47.7%。

另外，行业巨头的跨界也在挤压溜溜果园的城池。例如，在三只松鼠的天猫旗舰店中，西梅干、梅子蜜饯、雪梅果脯等产品的销量均过万，其中西梅干的销量更是超过了 10 万。同样以坚果品类起家的良品铺子，其旗舰店的西梅干销量也达到了惊人的 20 万以上。

面对主赛道内卷，公司自 2019 年启动 " 梅子 +" 多元化战略，通过梅冻等新品开辟差异化战场。

招股书显示，梅冻产品已形成稳定增长态势，但需警惕的是，当前新品矩阵仍显单薄，且梅子类产品创新空间有限。如何突破原料依赖、打造真正具备壁垒的创新产品，或将成为溜溜果园下一阶段的思考题。