华金证券股份有限公司骆红永近期对云图控股进行研究并发布了研究报告《盈利承压，强化氮磷产业链和资源布局》，首次覆盖云图控股给予买入评级。

云图控股 ( 002539 )

投资要点

事件：云图控股发布 2024 年报，2024 年实现营收 203.81 亿元，同比增长 -6.37%；归母净利润 8.04 亿元，同比增长 -9.80%；扣非归母净利润 7.17 亿元，同比增长 0.40%；毛利率 10.71%，同比提升 0.53pct。其中 2024Q4 单季度实现营收 46.85 亿元，同比增长 -16.66%，环比增长 -0.14%；归母净利润 1.35 亿元，同比增长 -23.65%，环比增长 -37.17%；扣非归母净利润 1.33 亿元，同比增长 -12.76%，环比增长 -6.66%；毛利率 10.92%，同比提升 3.38pct，环比提升 0.04pct。

磷复肥稳定发展，纯碱黄磷拖累，业绩下滑。公司主要产品包括复合肥、磷肥 ( 磷酸一铵）、纯碱（联碱法副产氯化铵等）、黄磷、磷酸铁等。2024 年虽磷复肥量利齐升，但纯碱、黄磷出现量利齐跌，公司业绩下滑。磷复肥业务，2024 年公司湖北荆州 15 万吨水溶肥、辽宁铁岭 15 万吨复合肥陆续投产，河南宁陵改建 40 万吨复合肥顺利完工，公司把握行业趋势，依托资源优势、产业链优势和磷酸分级利用优势，实现磷复肥收入 114.30 亿元，同比增长 13.24%，毛利率 14.12%，同比提升 1.14pct，销量 417.97 万吨，同比增长 10.59%，量利齐升，保持稳定的发展态势。联碱业务，2024 年纯碱市场低迷，价格维持低位震荡，导致纯碱产品收入和毛利出现较大幅度的下滑，纯碱实现收入 9.69 亿元，同比下滑 28.44%，毛利率 15.65%，同比下滑 11.63pct，销量 58.21 万吨，同比下降 6.48%。磷化工业务，随着行业逐渐回归正常区间，销售均价同比小幅下滑，黄磷产品收入和毛利有所回落，公司紧跟市场变化实现满产满销，2024 年黄磷实现收入 12.78 亿元，同比下降 10.38%，毛利率 17.50%，同比下滑 3.88pct，销量 6.14 万吨，同比小幅下降 0.97。其他产品方面，公司磷酸铁产品已达到三代及以上产品的市场要求，在安全性、稳定性和成本上继续保持竞争优势，加强头部企业开发和市场拓展，开发了当升蜀道、川发龙蟒、中创新航等优质客户，获得长期订单，2024 年磷酸铁实现满产满销，产能利用率同比大幅提升，其他产品 ( 包含磷酸铁、氯化铵、品种盐等 ) 收入 23.91 亿元，同比增长 30.88%，毛利率 6.17%，同比下降 2.56pct。此外，2024 年公司贸易板块实现收入 43.13 亿元，同比变化 -38.99%，毛利率 1.05%，同比提升 0.04pct。

立足复合肥，完善一体化布局。云图控股立足复合肥主业，重点围绕氮、磷产业链上下游进行战略布局，形成磷复肥、磷化工、联碱和新能源材料业务协同发展的产业格局。磷复肥业务是公司核心业务，已建成除尿素外的氮肥、磷肥完整产业链，筑牢资源优势、磷酸分级利用优势以及产业链竞争壁垒，规模效应、产业协同效应和成本控制能力显著。截至 2024 年报口径，公司拥有复合肥、磷酸一铵产能 745、43 万吨，产能利用率分别为 52.65%、108.32%，另有应城 70 万吨合成氨项目配套 60 万吨水溶肥、40 万吨缓释肥以及新疆 10 万吨水溶肥共计 110 万吨复合肥产能在建。联碱业务是公司复合肥上游氮肥产业链的延伸和拓展，也是公司 " 盐—碱—肥 " 产业链关键环节，采用联碱法生产工艺，以氯化钠、合成氨为原料，生产纯碱和氯化铵产品。公司自有井盐资源，可为联碱产品生产提供充足的原料，同时，氯化铵产品可为复合肥生产提供低成本的氮肥资源。截至 2024 年报口径，公司拥有纯碱、氯化铵年产能 60 万双吨，硝酸钠和亚硝酸钠 10 万吨，旗下盐矿资源储量约 2.5 亿吨。磷化工业务是 " 磷矿—黄磷—热法磷酸—磷酸盐 " 产业链的延伸和拓展，公司依托雷波当地丰富磷矿、水电资源以及水运便利，打造以黄磷为主磷化工产业链，成本优势、运输优势明显。截至 2024 年报口径，公司拥有黄磷年产能 6 万吨、磷酸盐 5 万吨、石灰 30 万吨及炉渣微粉 30 万吨，是全国商品黄磷实际产量最大的单体企业之一，市场竞争力处于全国前列；旗下磷矿石资源储量合计约 5.49 亿吨、磷矿采矿设计产能 690 万吨 / 年，砂岩矿资源储量 1957.7 万吨，未来雷波磷矿采选项目陆续建成投产，磷矿石原料自给自足，市场竞争力将有效提升。新能源材料业务是公司 " 磷矿—湿法磷酸—精制磷酸 / 工业级磷酸一铵—磷酸铁 / 磷复肥 " 磷酸分级利用产业链的延伸和拓展，选用铁法工艺使用铁和精制磷酸反应制备磷酸铁，截至 2024 年报口径，公司磷酸铁年产能 5 万吨，产能利用率 106.76%，配套上游磷酸产能（15 万吨精制磷酸、30 万吨折纯湿法磷酸）。目前，公司磷酸铁工艺指标已达行业领先水平，产品合格率和一致性良好，客户认可度高，在安全环保、产品品质、技术积累和成本方面具有明显优势，使公司在激烈的行业竞争中脱颖而出，磷酸铁市场份额稳步提升。

规划贵港项目，持续产能加码。为进一步完善产业布局，持续做大做强复合肥主业，2025 年 3 月公司与贵港市及覃塘区政府签署投资合作协议书，拟在贵港覃塘产业园区投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目，项目总投资约 159 亿元人民币，分三期建设。一期投资约 10 亿元，用地约 300 亩，主要建设 90 万吨高效复合肥生产装置，配套建设仓储及辅助设施。二期投资约 60 亿元，用地约 1200 亩，主要建设 100 万吨 / 年合成氨、150 万吨 / 年尿素、30 万吨 / 年液体及颗粒硝铵、27 万吨 / 年硝酸生产装置，并配套建设 2 × 450 吨 / 时燃煤蒸汽锅炉及仓储设施。三期规划投资约 89 亿元，用地约 1500 亩，主要建设 100 万吨 / 年合成氨、150 万吨 / 年尿素、30 万吨 / 年高效复合肥、60 万吨 / 年尾气清洁剂、20 万吨 / 年液体及颗粒硝铵、30 万吨 / 年磷酸铁、15 万吨 / 年磷酸铁锂、25 万吨 / 年精制酸、21 万吨 / 年双氧水、15 万吨 / 年硝酸、25 万吨 / 年空分液体产品、25 万吨 / 年液体 CO2、6 万吨 / 年硫酸等生产装置，并配套建设一台 450 吨 / 时燃煤蒸汽锅炉，厂区铁路专用线。项目自开工之日起 1 年内一期项目装置建成投运，二期取得土地证后 3 年内二期项目装置建成投运，三期取得土地证后 3 年内其他装置建成投运。贵港项目充分利用贵港当地区位优势和政策支持，结合云图自身技术和产业链优势，进一步扩大公司产业规模，完善产业链和产能布局，提高公司盈利能力和市场竞争力。

磷、盐矿丰富，资源优势明显。云图控股旗下拥有丰富优质磷矿、盐矿等资源，是未来氮、磷原料充分自给和稳定供应的重要基础，更是公司巩固产业链优势、持续发展的强有力支撑。公司全资子公司雷波凯瑞公司拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权、西探矿权和雷波县阿居洛呷磷矿采矿权，磷矿资源储量合计约 5.49 亿吨。其中，牛牛寨东段磷矿资源储量约 1.81 亿吨，已取得 400 万吨 / 年的采矿证，正在开展东段磷矿的方案优化设计，进一步提高磷矿石高效综合利用；阿居洛呷磷矿资源储量约 1.39 亿吨，已取得 290 万吨 / 年的采矿证，正在推进磷矿采选项目的建设；牛牛寨西段磷矿资源储量约 2.29 亿吨，正在办理 " 探转采 " 的相关手续，上述磷矿采选工程项目投产后可充分保障公司生产所需磷矿石原料的稳定供应；此外，雷波凯瑞公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，查明储量 1957.7 万吨，已取得 50 万吨 / 年采矿证，未来投产后主要满足黄磷生产所需的硅矿石。盐矿方面，公司控股子公司孝感广盐华源拥有北纬 30 度 " 盐海膏都 " 自主盐矿，井盐储量达 2.5 亿吨，为公司联碱及复合肥产品赋予了较强的成本控制和抗风险能力。

投资建议：云图控股沿着复合肥氮、磷产业链进行深度开发和市场拓展，现已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外氮肥、磷肥完整产业链，同时向下延伸拓展了电池正极材料前驱体磷酸铁，持续产能加码和深化产业链布局，提升公司盈利能和竞争力。我们预计公司 2025-2027 年收入分别为 223.64/245.83/271.60 亿元，同比增长 9.7%/9.9%/10.5%，归母净利润分别为 9.14/10.76/12.85 亿元，同比增长 13.7%/17.7%/19.5%，对应 PE 分别为 10.2x/8.7x/7.3x；首次覆盖，给予 " 买入 " 评级。

风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 5 家机构给出评级，买入评级 3 家，增持评级 2 家。

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