海通国际证券集团有限公司寇媛媛 , 陈芳园近期对华利集团进行研究并发布了研究报告《首次覆盖：产能扩张叠加客户结构优化，华利集团盈利优势持续显现》，首次覆盖华利集团给予增持评级，目标价 60.9 元。

华利集团 ( 300979 )

华利集团是全球领先的运动鞋 ODM 制造龙头，依托优质的核心品牌客户与稳健的全球产能布局，持续巩固其在行业内的领先地位。目前，华利主要为 Nike、Adidas、Vans、Columbia、Hoka 等全球头部运动品牌提供鞋履制造服务，年出货量达到 2.23 亿双，为全球产能第二大制造商（仅次于裕元集团 2.55 亿双）。公司主要产品为运动鞋，收入占 2024 年总营收 87.4%，同时该品类毛利率达 27.2%，在所有品类中最高。此外，公司还制造户外靴鞋和运动凉鞋 / 拖鞋及其他，2024 年两者收入占总营收比重分别为 3.7% 和 8.6%，毛利率分别为 21.6% 和 24.4%。工厂方面，公司当前生产基地主要位于越南，并在印尼、中国及多米尼加等具备显著区位优势的地区布局新产能，预计 2026 年底工厂总数增至 26 家，以有效降低公司营运成本和减少地缘政治风险带来的影响（如关税）。

聚焦优质客户资源，持续优化客户结构以提升抗风险能力与增长韧性。华利集团长期深耕全球头部运动品牌市场，已与全球前十大运动鞋服公司中的九家建立了稳定合作关系，客户资源优质且黏性强。2024 年，公司前五大客户包括 Nike、Deckers、Vans、On 和 Puma，合计贡献营收占比达到 79.3%，虽较 2021 年的 91.8% 有所下降，但仍保持较高集中度，主因华利在稳固核心客户的同时，有序引入 On 等高成长性品牌，并持续优化客户结构以分散风险、增强增长韧性。根据我们测算，2024 年公司向 Nike 集团（含 Nike 及 Converse 品牌）总出货量占比超过 30%，Vans 与 Deckers 各占 10% – 20%，Puma、UA、On、NewBalance 及 Adidas 等其余核心品牌出货占比处于 0% – 10% 区间，客户组合多元且稳健。此外，随着品牌商对研发协同、交付效率及可持续生产的要求持续提升，具备综合研发、规模化制造及大客户服务能力的头部 ODM 厂商将更具竞争优势。华利集团凭借成熟工艺与快速交付能力，有效承接核心客户订单，在头部品牌收缩供应商数量的趋势下竞争力尤为凸出。

盈利能力稳健，为稳健扩产与持续分红提供有力保障。2024 年公司营收 / 归母净利润分别达 240.1/38.4 亿元，同比增长 19.4%/20.0%，主要受益于全球鞋履需求回暖与库存去化周期结束，终端品牌商补库意愿回升，带动公司订单及营收增长。2024 年华利集团毛利率达 26.8%，高于丰泰（22.6%）与裕元制鞋业务（19.9%），主因客户结构持续优化、高附加值品牌导入带来的 ASP 上升以及公司人效提升。受产能爬坡影响公司季度毛利率自 1Q24 的 28.1% 下降至 1Q25 的 22.9%，产能爬坡对华利集团毛利率构成阶段性压力，但随着员工熟练度提升及工厂运作趋稳，2Q25 毛利率具备修复空间。稳健盈利水平带来充裕现金流，有效支持公司持续分红及稳健扩产。2024 年，公司自由现金流为 29.2 亿人民币，FCF 转化率（自由现金流 / 净利润）达 75.9%，2024 年现金分红比例回升至近 70%，股东回报能力具备持续性。

盈利预测与估值：业绩有望持续向上，估值具修复空间。2024 年，公司在老客户订单稳定与 Adidas 等新客户放量带动下，出货量同比增长 17.5%，ASP（每双平均售价）同比提升约 1.5%，实现量价齐升，推动营收同比增长 19.4%，为全年盈利增长提供有力支撑。展望未来，伴随行业去库周期结束以及多地产能持续投放，盈利动能充足，我们预计 2025 – 2027 年公司营收分别达到 268.3/302.4/339.1 亿元，年复合增长率约 12.4%；归母净利润分别为 39.5/45.5/53.4 亿元，年复合增长率达 16.2%。上述预测基于以下核心假设：一是新增产能持续释放，2025-2027 年公司在越南、印尼及中国的新建厂区陆续投产并完成产能爬坡，我们预计整体出货量年均增长维持在 10% – 12%；二是由于产品结构持续优化，高附加值产品（如 On 品牌运动鞋）占比逐步提升，带动 ASP 年均提升 0% – 2%，我们预计毛利率 2025-2027 年毛利率分别为 24.1%/24.7%/25.6%，呈稳步上行趋势；三是智能化生产线持续落地叠加规模效应进一步提升制造效率，驱动盈利能力持续增强。在此背景下，公司 ROE 有望保持高位，我们预计 2025 – 2027 年分别为 21.7%/23.8%/26.4%。估值方面，尽管越南关税等外部不确定性仍存，当前估值已基本反映市场悲观预期，若政策边际改善，公司有望迎来估值修复。我们首次覆盖给予华利集团 " 优于大市 " 评级，给予 2025 年 18XPE（对应近三年均值水平），目标价 60.9 元，对应 18.3% 的上行空间。

风险提示：政治矛盾风险；汇率波动风险；生产基地集中风险；劳动力成本上升风险；客户集中风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华源证券丁一研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 98.9%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 43.55 亿，根据现价换算的预测 PE 为 14.09。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 29 家机构给出评级，买入评级 27 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 73.57。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。