《港湾商业观察》施子夫

近期，北京乐自天成文化发展股份有限公司（以下简称，乐自天成）递表港交所，公司拟港股主板上市，联席保荐机构为花旗和华泰国际。

或许，乐自天成的另一个名字更被外界所熟知，即 "52TOYS"。凭借众多知名 IP 的吸引力，乐自天成的营收规模在最近几年实现较快增长，不过公司截至报告期末仍未实现盈利，此外还面临 IP 授权到期等其他经营风险问题。

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毛利率走高但持续亏损

天眼查显示，乐自天成成立于 2012 年 7 月，是一家 IP 玩具公司，截至 2024 年末，乐自天成拥有超过 100 个自有及授权 IP。自 2015 年品牌推出以来，公司凭借 "IP 中枢 " 战略，通过对不同消费者群体需求的精准洞察及全面的产品开发能力，不断开发多品类且引人入胜的 IP 玩具，从而提升 IP 的商业价值和影响力。

根据灼识咨询，按 2024 年中国 GMV 计，乐自天成在中国多品类 IP 玩具公司中排名第二，而按相同标准衡量整体为中国第三大 IP 玩具公司。

于往绩记录期间，乐自天成的大部分收入来自产品销售，包括自有 IP、授权 IP 的 52TOYS 品牌产品、向委托经营的若干第三方品牌及知名国际玩具品牌采购的第三方品牌产品。

随着业务渠道的多样化以及海外市场的开拓，乐自天成的产品销售收入也在逐年递增。从 2022 年 -2024 年（以下简称，报告期内），乐自天成来自销售产品（主要包括自有及授权 IP 玩具）的收入分别为 4.57 亿元、4.78 亿元和 6.29 亿元，分别占同年公司总收入的 98.7%、99.2% 及 99.8%。

公司另有 1% 左右的收入来自授权若干自有 IP（如胖哒幼 Panda Roll）及广告产生的其他服务收入。

按照销售渠道划分，乐自天成的大部分收入来自经销商销售，各期经销商销售实现收入分别为 3.09 亿元、3 亿元和 4.21 亿元，占当期收入的 66.7%、62.1% 和 66.8%。其次系直营渠道，期内直营贡渠道献收入分别为 1.46 亿元、1.69 亿元和 1.95 亿元，占当期收入的 31.6%、35.0% 和 30.9%。上述两项主营销售渠道合计贡献占当期乐自天成总收入的九成以上。

直营渠道又细分为在线销售渠道（包括在中国及海外的主流电商平台的官方店铺、微信小程序及 52TOYS 移动应用程序）；及线下销售渠道（如品牌店）向客户直接销售产品。同时，乐自天成亦在博物馆、游乐园及旅游景点的礼品店等若干销售网点建立若干产品（如猛兽匣及超活化系列）的委托销售网络。

另外，从期内的国内外收入占比也能看出，乐自天成也逐步加大了自身在海外地区的收入占比。

报告期内，公司来自中国大陆地区的收入金额分别为 4.28 亿元、4.24 亿元和 4.82 亿元，占当期收入比重的 92.4%、87.9% 和 76.6%；来自海外地区的收入金额分别为 3536.9 万元、5856.5 万元和 1.47 亿元，占当期收入比重的 7.6%、12.1% 和 23.4%。

乐自天成表示，随着公司拓展并持续改善于东南亚、日韩及北美等主要海外市场的销售，来自海外市场的销售收益大幅增加。

整体财务表现上，报告期内，乐自天成实现营收分别为 4.63 亿元、4.82 亿元和 6.3 亿元，毛利分别为 1.34 亿元、1.95 亿元和 2.52 亿元，毛利率分别为 28.9%、40.5% 和 39.9%。

2023 年，乐自天成毛利率同比增长 11.6 个百分点，主要由于 2023 年来自直营及委托销售的收入份额较高；2022 年就新产品授权达成若干 IP 授权协议，而基本特许权费用于同年摊销并入账为特许权成本。

不过在收入规模扩大的同时，乐自天成也面临持续亏损的难题。报告期内，公司录得净亏损分别为 -170.8 万元、-7193.4 万元和 -1.22 亿元，经调整年内利润分别为 -5675.4 万元、1910.3 万元和 3201.3 万元，净利率分别为 -0.4%、-14.9% 和 -19.3%，经调整净利润率分别为 -12.3%、4.0% 和 5.1%。

据悉，2023 年乐自天成的亏损由上一年度的 170 万元扩大至 7190 万元，2024 年公司亏损较上一年度同比扩大 68.9%，主要由于按公平值计量且其变动计入当期损益的金融负债公平值变动亏损等若干非经营性项目的影响。

华西证券研报认为，公司营收稳步增长，面临盈利挑战。2022-2024 年累计亏损近 2 亿元，主因高昂的 IP 授权成本及营销投入。但行业前景广阔：中国 IP 玩具市场 2024 年规模 756 亿元，人均消费仅为美日的 14%，未来五年预计以 17% 复合增速扩张，叠加消费群体向成年人延伸、东南亚等新兴市场崛起，公司有望通过技术升级和全球化布局（计划 3 年新增 50 家海外门店）打开增长空间。

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成本支出偏高，现金流由正转负

另一方面，乐自天成不低的期间费用投入也是影响盈利能力的关键因素。

报告期内，公司销售及营销开支分别为 1.26 亿元、1.17 亿元和 1.4 亿元，占当期收入的 27.3%、24.3% 和 22.2%；行政开支分别为 4069.2 万元、2983.6 万元和 3650.2 万元，占当期收入的 8.8%、6.2% 和 5.8%；研发开支分别为 3843.0 万元、2954.0 万元和 3879.5 万元，占当期收入的 8.3%、6.1% 和 6.2%。

以 2024 年为例，该年度乐自天成销售及营销开支、行政开支、研发开支合计金额为 2.15 亿元，约占当期总收入的 34.17%。

除了持续亏损，乐自天成还需要考虑如何化解在营收规模扩大的同时随之而来的库存消化及应收账款收回风险。

报告期各期末，乐自天成的存货分别为 1.24 亿元、8440 万元和 1.54 亿元，存货周转天数分别为 150 天、132 天及 115 天；期内公司的贸易应收款项分别为 2040 万元、3860 万元和 5170 万元，贸易应收款项及应收票据周转天数分别为 34 天、23 天及 26 天。

存货增加及应收账款走高下，乐自天成的现金流也出现由正转负的情形。报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 4558.8 万元、1.09 亿元和 -825.5 万元。

截至报告期各期末，公司的资产总值分别为 4.65 亿元、4.70 亿元和 5.27 亿元，负债总值分别为 7.23 亿元、8 亿元和 9.76 亿元，经计算公司的资产负债率分别为 155.53%、170.18% 和 185.26%，最近三年时间，乐自天成的资产负债率都要高于 100%。

其他偿债能力指标方面，报告期内，乐自天成的流动比率分别为 4.0、0.5、0.4，速动比率分别为 2.6、0.4、0.3，经调整流动比率分别为 4.0、4.8 和 4.0，经调整速动比率分别为 2.6、3.8、2.5。

截至报告期各期末，乐自天成的年末现金及现金等价物分别为 1.68 亿元、2.31 亿元和 1.51 亿元。就目前而言，公司当期的现金水平难以覆盖负债水平，存在资不抵债的情形。

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过半收入来自授权 IP，市场份额偏弱

前述曾提到，除自有 IP 外，乐自天成从第三方 IP 版权方或授权方处获得 IP 授权以开发公司的产品。于往绩记录期间，基于这些授权 IP 的产品销售占公司收入的很大部分。

报告期内，公司基于授权 IP 的产品销售收入分别为 2.33 亿元、2.86 亿元和 4.06 亿元，占相应期间总收入的 50.2%、59.3% 及 64.5%。可以说，乐自天成的授权 IP 收入占公司的半壁江山，并且其业务占比还有逐年走高的态势。

乐自天成表示，倘公司未能与第三方 IP 版权方或授权方维持良好关系，公司的营运、业务前景及财务状况可能会受到重大不利影响。尽管公司旨在通过与广泛的 IP 版权方或授权方合作扩大 IP 矩阵，但公司可能无法以有利条款（如有）获得 IP 授权。

截至报告期各期末，乐自天成分别拥有 44 个、55 个及 80 个授权 IP，授权 IP 矩阵涵盖动画、电影、漫画、游戏，包括蜡笔小新、迪士尼（迪士尼经典系列、迪士尼公主、草莓熊、史迪奇、冰雪奇缘、《玩具总动员》、小飞象、奇奇与蒂蒂、小熊维尼等）、迪士尼（20 世纪工作室）、华纳兄弟（猫和老鼠、鬼修女、超人、瑞克和莫蒂、飞天小女警等）、哆啦 A 梦、《吞食天地》、电影《流量地球 2》、三丽鸥、环球影业（小黄人、《驯龙高手》、科学怪人、德古拉、木乃伊、狼人、《黑湖妖谭》等）等。

截至最后实际可行日期，乐自天成有超过 1400 个基于公司授权 IP 的在售 SKU。

不过上述提及的多项 IP 也面临授权到期的问题。根据招股书披露，迪士尼（20 世纪工作室）将于 2025 年到期，华纳兄弟、三丽鸥、吉伊卡哇等 IP 将于 2026 年到期，蜡笔小新、环球影业等 IP 将于 2027 年到期。

截至 2024 年 12 月末，乐自天成的 IP 管理部门由 13 名员工组成，主要负责 IP 授权的引入和自有 IP 的对外授权。截至报告期各期末，公司分别与 32 个、32 个及 27 个 IP 版权方或授权方订有 51 份、47 份及 43 份有效的 IP 授权协议。

北京市社会科学院副研究员王鹏表示，公司依赖授权 IP 面临的经营风险主要包括授权风险、市场风险、外部风险三个方面。第一，若授权到期未续约或条款不利，影响产品销售与业绩。第二，消费者偏好变化快，公司若未及时适应，销售与市场份额将受影响。第三，整体经济、人口结构变化及与其他娱乐形式竞争，都可能影响公司经营业绩。

截至最后实际可行日期，陈威、黄今及柏洁作为乐自天成的一致行动人合计持有公司 37.06% 的权益。

2018 年 1 月，2019 年 2 月，乐自天成分别完成 A 轮、A+ 轮融资，其中 A 轮融资合共出资 4000 万元，A+ 轮融资合同出资 2250.0 万元。2020 年 1 月，乐自天成的 B 轮融资总融资金额为 5000 万元。2021 年 8 月，乐自天成完成 C 轮融资，融资金额达到了 2.5 亿元。2025 年 5 月，乐自天成完成 C+ 轮融资，总代价为 2326.8 万元。

在最后一轮融资过后，乐自天成的投后估值达到了 42.73 亿元。

不过招股书中也披露显示，前述投资者已获授予惯常的特殊权利，包括但不限于清算优先权、优先认购权、优先购买权、共同出售权、信息权、赎回权、反稀释权及董事提名权。根据公司与股东于 2025 年 5 月 13 日签署的股东协议，所有特殊权利已于紧接向联交所递交上市申请前终止，但如发生以下任一情形，则所有相关特殊权利将自动恢复：公司自愿撤回上市申请；上市申请失效；或上市申请被相关审批机构明确拒绝。

业务层面之外，乐自天成还面临扩大自身市场份的考验。

以发达玩具市场日本和美国为例，IP 玩具市场由少数多品类运营商主导，两个市场中三大龙头所占市场份额分别达 72.2% 及 49.3%。根据灼识咨询，中国 IP 玩具市场相对分散，前十大公司占 2024 年中国总 GMV 的 46.1%。

以 GMV 计算，2024 年，乐自天成在中国 IP 玩具市场的中国 IP 玩具公司中排名第三，市场份额为 1.2%。而第一、第二名市场参与者所拥有的市场份额分别为 11.5%、5.7%。以 GMV 计算，2024 年，乐自天成在中国前五大多品类的中国 IP 玩具公司所拥有的市场份额为 1.2%，而行业市场份额第一所拥有的市场份额为 11.5%。短时间内，乐自天成想追赶上与头部竞争者的差距仍有不小的难度。

此次 IPO，乐自天成计划将募集资金的 20% 主要用于进一步多元化及加强公司的 IP 矩阵；募集资金的 25% 用于扩展国内外直营渠道；募集资金的 15% 拥有改善营销活动；募集资金的 10% 用于潜在投资、收购相关行业的公司或资产；募集资金的 10% 用作营运资金及其他一般企业用途。（港湾财经出品）