《港湾商业观察》廖紫雯

近日，武汉大众口腔医疗股份有限公司（以下简称：大众口腔；02651.HK）通过港交所聆讯，公司计划于 2025 年 6 月 30 日至 7 月 4 日进行招股，拟全球发售 1086.18 万股 H 股，其中香港发售占 10%，国际发售占 90%，发售价区间为每股 20.0 港元至 21.4 港元，预计 H 股将 7 月 9 日在港交所开始买卖。

作为华中地区民营口腔医疗服务提供商，大众口腔在 2023 年按收入计在华中地区所有民营口腔医疗服务提供商中位居第一，市场份额约 2.6%。

然而，公司近年来业绩表现并不理想，2022 年至 2024 年营收分别为 4.09 亿元、4.42 亿元、4.07 亿元，净利润分别为 5645.0 万元、6703.8 万元、6250.0 万元，2024 年营收和净利润均出现下滑。

与此同时，公司客户就诊人次及平均开支均承压，2024 年就诊人次平均开支降至 544 元。此外，公司 2024 年进行大额分红，向股东支付股息 5000 万元，而此前两年也分别支付股息 3900 万元、3660 万元，引发市场关注。

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业绩下滑，客户就诊人次及平均开支均承压

大众口腔是华中地区的民营口腔医疗服务提供商，以直营连锁模式经营口腔医疗服务网络。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2023 年所得收入计，公司在华中地区所有民营口腔医疗服务提供商中居第一位，占市场份额约 2.6%。按截至 2023 年 12 月 31 日的牙椅数量计，公司于中国民营口腔医疗服务行业中位居第五。

公司运营中的口腔医疗机构数目由截至 2022 年 1 月 1 日的 77 家增加至截至 2024 年 12 月 31 日的 86 家，并进一步增加至截至最后实际可行日期的 92 家，其中包括四家营利性口腔医院、80 家营利性口腔门诊部和八家营利性口腔诊所，分布于湖北、湖南两个省份内的八个城市。公司所有的口腔医疗机构均以 " 爱尚大众口腔 " 统一品牌名称连同商标 "" 运营。公司的口腔医疗机构大部分位于或邻近本地社区。

2022 年 -2024 年（以下简称：报告期内），大众口腔实现收入分别为 4.09 亿、4.42 亿、4.07 亿，年内利润分别为 5645.0 万、6703.8 万、6250.0 万；毛利率分別为 36.3%、38.1%、37.4%。2024 年，营收、利润及毛利率均出现一定下滑态势。

公司口腔医疗服务包括综合牙科诊疗服务、口腔种植服务及口腔正畸服务。具体收入构成上，各期，综合牙科治疗服务收入分别为 2.13 亿、2.37 亿、2.17 亿，收入占比分别为 51.9%、53.7%、53.4%；口腔种植服务收入分别为 1.17 亿、1.23 亿、1.16 亿，收入占比分别为 28.5%、27.8%、28.4%；口腔正畸服务收入分别为 8019.0 万、8176.9 万、7411.5 万，收入占比分别为 19.6%、18.5%、18.2%。

各期，公司服务的客户分别为 27.63 万人、29.69 万人、28.36 万人，录得的客户就诊人次分别为 70.87 万人次、76.88 万人次及 74.86 万人次，就诊人次平均开支分别为 578 元、575 元、544 元。

其中，各期，综合牙科诊疗服务录得的客户就诊人次分别为 52.10 万人次、54.99 万人次、51.66 万人次，而同年综合牙科诊疗服务的就诊人次平均开支分别为 408 元、431 元及 421 元。

同时，口腔种植服务的客户就诊人次分别为 5.98 万人次、7.88 万人次、8.68 万人次，而同年口腔种植服务的就诊人次平均开支分别为 1953 元、1562 元及 1332 元；口腔正畸服务的客户就诊人次分别为 12.79 万人次、14.01 万人次、14.53 万人次，而同年口腔正畸服务的就诊人次平均开支分别为 627 元、583 元及 510 元；公司客户复购率分别为 23.6%、22.7%、23.1%，新客户人数分别为 16.85 万、17.20 万、15.05 万。

公司表示，2024 年新客户减少主要因综合牙科诊疗服务的新客户减少 12.5% 所致，而此乃由于 ( 1 ) 尽管公司努力尽可能地控制负面影响，但武汉的八家口腔医疗机构搬迁及三家口腔医疗机构装修导致客流减少； ( 2 ) 因应较预期慢的疫情后经济复苏，公司在武汉以外的地区采取相对保守的营销策略；及 ( 3 ) 在经历了 2023 年疫情后复苏期间的暂时需求激增后，2024 年的服务需求常态化。基于同样的原因，综合牙科诊疗服务的客户就诊人次减少 6.1%，这导致 2024 年的总客户就诊人次减少。

截至年末的牙椅数目分别为 645 张、701 张、702 张；每张牙椅的客户就诊人次分别为 1099、1097、1066；每张牙椅的平均开支分别为 63.5 万、63 万、58 万；牙医平均利用率分别为 81.5%、86.5%、85.2%。

截至 2024 年 12 月末，共有 280 名牙医在公司的口腔医疗服务网络执业。报告期各期，牙医的员工成本分别为 5780 万、6580 万、5820 万，分别占同年销售成本的 22.1%、24.1% 及 22.8%。

此外，大众口腔秉持 " 直营连锁、直接合伙 " 的原则，运作合伙人计划，主要针对资深的医疗专业人员以及行政及市场营销人才。报告期各期，分别有 24 名、32 名及 37 名牙医根据合伙人计划成为公司口腔医疗机构的少数股东。

于未来五年，大众口腔计划于华中地区新建约 80 至 100 家新口腔医疗机构，每家拥有六至 20 张牙椅，并收购约 40 至 65 家口腔医疗机构，每家拥有六至 20 张牙椅。

眺远营销咨询董事长兼 CEO 高承远向《港湾商业观察》指出，基于大众口腔的财务数据及行业特性，其扩张策略存在显著风险：一方面，在收入下滑、客流量减少的背景下，华中地区口腔机构密度已超警戒线，集中新建 80-100 家及收购 40-65 家机构可能加剧区域供需失衡，引发价格战并稀释单店营收。另一方面，新机构需 12-18 个月培育期，期间固定成本（租金、人力占比超行业均值）与需求疲软叠加，可能进一步推高运营成本，导致产能过剩风险放大。

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流动负债净值大幅增加，大额分红引关注

报告期内，大众口腔的流动资产总值分别为 2.02 亿、2.48 亿、1.22 亿；流动负债总额分别为 1.28 亿、2.48 亿、1.35 亿。2022 年，流动资产净值达 7416.3 万，2023 年、2024 年流动负债净值分别为 28.2 万、1345.2 万。

高承远认为，2024 年流动负债净值增至 1345.2 万元，反映短期偿债压力上升。若强行推进扩张，需依赖外部融资或债务杠杆，可能加剧现金流紧绷：一是新建与收购的资本开支将大幅增加负债规模；二是整合并购标的及新店爬坡期的亏损可能削弱偿债能力，若营收未达预期，易触发债务违约或融资成本攀升。此外，医疗行业监管趋严可能延长审批周期，进一步拖累资金周转效率。

截至 2024 年 12 月末，流动负债净额较 2023 年增加，主要是由于 ( 1 ) 2024 年下半年就股份回购付款及向股东分派利润令现金及现金等价物减少 1.32 亿； ( 2 ) 其他应付款项及应计费用增加 0.22 亿，主要是因 2023 年度利润分配方案下应付股息等所致；及 ( 3 ) 存货减少 210 万，主要是由于公司有效的存货管理措施令库存消耗更加高效及库存结构更加优化。

股份回购具体为，公司于 2024 年 9 月与中信证券投资、中元九派、李建生、朱超、致道资本及王青松订立股份回购协议或减资协议，据此，公司同意购回该等投资者所持全部 837.93 万股股份，总代价为 1.21 亿。据订约方参照其先前投资协议所协定，该代价等于其原始投资成本加溢价及扣除已派付股息，并于 2024 年 10 月 8 日悉数结清。

2024 年 8 月，公司于股东周年大会上批准 "2023 年度利润分配方案 "，据此应向公司股东支付合共 5000 万元。此前，2022 年 7 月、2023 年 7 月，公司分别向股东支付股息 3900 万元、3660 万元。换言之，三年时间公司分红达 1.26 亿元。

截至最后实际可行日期，公司由姚雪、沈洪敏及中山医疗投资分别直接持有约 1.24%、1.17% 及 81.32%，而中山医疗投资则由姚雪及沈洪敏分别持有约 44.11% 及 31.38%。根据姚雪、沈洪敏于 2014 年 6 月 3 日订立的一致行动协议，二人同意就彼等于中山医疗投资及公司的投票权一致行动。据计算，姚雪通过直接及间接方式控制了公司约 84% 的股权。

同时，各期，经营活动产生的现金流量净额分别为 1.20 亿、1.49 亿、1.01 亿；投资活动产生的现金流量净额分别为 2153.9 万、-1678.9 万、-2006.8 万；融资活动产生的现金流动净额分别为 -9840.6 万、-8309.7 万、-2.13 亿。各期末，现金及现金等价物分别为 1.78 亿、2.27 亿、9504.6 万。

报告期各期，公司的股本回报率分别为 41.2%、42.8%、37.9%；资产回报率分别为 11.5%、14.1%、14.4%；流动比率分别为 1.6 倍、1.0 倍、0.9 倍；速动比率分别为 1.5 倍、1.0 倍、0.9 倍。2024 年，流动比率、速动比率均有所波动。

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旗下公司屡屡被罚，合规顽疾尚需改正

据天眼查等平台显示，2024 年 8 月 6 日，武汉大众口腔医疗股份有限公司江夏尔雅门诊部未建立放射工作人员杨娟的个人剂量档案，被武汉市江夏区卫生健康局警告。

2023 年 1 月 9 日，于洪卫传罚 ( 2022〕123 号案件中，武汉大众口腔医疗股份有限公司洪山佰港城门诊部未严格执行消毒产品进货检查验收制度，被武汉市洪山区卫生健康局处以 1000 元罚款。

2023 年 1 月 6 日，于洪卫传罚 ( 2022 ) 122 号案件中，武汉大众口腔医疗股份有限公司白沙洲门诊部未严格执行消毒产品进货检查验收制度，被武汉市洪山区卫生健康局处以 1000 元行政处罚。

2022 年 12 月 30 日，于洪卫传罚 ( 2022〕124 号案件中，武汉大众口腔医疗股份有限公司洪山保利花园门诊部未建立并执行消毒产品进货检查验收制度，被武汉市洪山区卫生健康局处以 1000 元罚款。

2022 年 12 月 29 日，于洪卫放罚 ( 2022 ) 127 号案件中，武汉大众口腔医疗股份有限公司洪山鲁巷门诊部存在使用不具备相应资质的人员从事放射诊疗工作的行为，被武汉市洪山区卫生健康局处以 1000 元罚款。

2022 年 11 月 11 日，于郴市监案处字 ( 2022 ) 115 号案件中，郴州大众芙蓉口腔医院有限公司因涉嫌使用过期医疗器械牙科综合治疗机，被郴州市市场监督管理局处以 2 万元罚款。

2022 年 11 月 11 日，于武新管卫传罚 ( 2022 ) 057 号案件中，武汉大众和旭关南园口腔门诊有限公司因未执行国家有关规范、标准和规定 , 定期开展消毒与灭菌效果检测工作，被武汉东湖新技术开发区卫生健康局处以罚款 2000 元，责令 1 天内改正的行政处罚。

2022 年 11 月 9 日，于武新管卫放罚 ( 2022 ) 013 号案件中，武汉大众口腔医疗股份有限公司雄楚一号门诊部因口腔 CT 设备未经放射诊疗许可 , 开展了 X 射线影像诊断活动，被武汉东湖新技术开发区卫生健康局处以 900 元罚款。

2022 年 8 月 15 日，于夏卫职罚 ( 2022 ) 059 号案件中，武汉大众口腔美雅门诊部未及时向所在地卫生行政部门申报危害项目，被武汉市江夏区卫生健康局予以警告处罚。

2022 年 9 月 15 日，于阳卫放罚 ( 2022 ) 001 号案件中，武汉大众口腔医疗股份有限公司四新门诊部因放射机房 ( 全景机 ) 的动力排风扇装置有故障，不能正常运转，被武汉市汉阳区卫生健康局处以 3000 元罚款。

2022 年 1 月 25 日，于岸卫传罚 ( 2022 ) 0013 号案件中，武汉大众口腔医疗份有限公司后湖门诊部未落实传染病防治工作和责任区域内的传染病预防工作管理制度 , 存在预检分诊登记不及时的行为，被武汉市江岸区卫生健康局处以警告批评的行政处罚。（港湾财经出品）