作者   |   独行侠

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

疯狂的铜，似乎又卷土重来了。

截止 7 月 1 日，COMEX 铜最新报价超 5.1 美元，较 4 月初累计大涨近 25%，离 3 月创下的历史新高仅一步之遥。

铜价持续上涨，同样引发 A 股铜金属板块行情共振。北方铜业 3 日大涨逾 20%，市值超 5000 亿的紫金矿业累涨近 5%，突破盘整一年之久的箱体震荡，再刷新高。

熟悉的趋势再次出行，接下来又会如何演变？

01

据报道，最近全球三大铜市场现货价格出现史诗级割裂。

目前，COMEX 铜远高于 LME 铜 1200 美元，而 LME 铜现货价格又高于沪铜现货近 2000 元。

导致这一局面的原因是特朗普针对铜加征关税的预期悬而未决。具体来看，2 月 26 日，特朗普签署行政命令启动对进口铜产品的 "232 调查 "。而据 232 条款，美国相关部门会在 270 天之内调查，截止时间为 2025 年 11 月 22 日。

3 月 5 日，特朗普在对国会的讲话中提到对铜加征关税，税率为 25%。

基于关税预期，导致下游厂商提前补库以及内外套利贸易，驱动海外铜加剧向美国市场转移，打破了全球铜市场平衡格局。

上半年，LME 铜亚洲仓库库存从 20 万吨大幅锐减至 6 万吨，去库幅度高达 70%。

此外，LME 欧洲库存前 5 个月保持平稳，但从 6 月开始大幅减少，从月初的 6.26 万吨减少至月底的 3.44 万吨，锐减幅度高达 44%，逼近多年同期低位水平。这一仓位减少，市场传言欧洲仓库多为俄铜，贸易商提货送往中国进行销售。

LME 两大核心仓同时持续去库，可用库存总量较年初已经大幅下降 80% 左右，目前仅相当于全球一天的用量。

在此大背景下，引发了 LME 铜现期货升水快速拉升。据数据显示，本周一现货铜价较三个月期货价格高出了 280 美元 / 吨，创下自 2021 年创纪录飙升以来的最大价差。这一巨幅现货溢价表明供应短缺。

铜现货短缺，升水幅度过大，市场开始担忧 LME 铜可能会再次发生逼仓风险。

目前来看，发生概率依旧不高。

一方面，为应对市场扭曲风险，LME 交易所于近期出台了新规，设定了 50% 的持仓集中度强制借出规则，若大额多头继续增仓可能触发干预，抑制逼仓行为。

这标志着监管从危机应对转向事前预防。事实上，2021 年 COMEX 铜遭逼仓后，交易所已强化风险监控，包括限制现货溢价与延期交割规则。

另一方面，伦铜相较于国内沪铜溢价水平很高。中国铜出口窗口打开，炼厂向海外输送铜，进而抑制逼仓行为的发生。同时，市场传言 LME 欧洲仓提货转移至中国，逻辑上站不住脚，因为两地价格已深度倒挂。

美国对铜 232 调查迟迟没有落地，美铜价格对亚洲、南美市场均有很强的虹吸效应，那么也会导致这些地区的铜供应出现偏紧状态，一定程度上支撑铜价保持高位水平。

当然，LME 亚洲仓、欧洲仓继续持续去库，现货升水持续拉升，那么仍有可能在期货市场引发逼仓风险。这需要进一步观察与跟踪。

02

历史上，铜期货市场发生过多次骇人听闻的逼仓事件，包括 1996 年住友商社 " 锤子先生 " 滨中泰男操纵案、2005-2006 年发生的国储铜事件，以及 2021 年发生的托克集团库存操控逼仓案。

尤其是 2021 年这次史诗级逼仓，助推 A 股铜金融板块的超级牛市。尤其是行业风向标的北方铜业，在短短几个月大涨超 300%。

那么，2021 年的铜逼仓事件是如何发生的？又能给本次可能诱发的逼仓行为提供什么指引？

2020 — 2021 年，全球铜矿因疫情减产，南美矿山运营中断率高达 30%，精矿供应缺口扩大。与此同时，全球主流央行祭出超大规模的货币、财政政策手段来刺激经济，稳定了铜需求。

用铜大户中国因控制疫情很快，且海外因供应链迟迟无法修复，触发了中国加码外贸出口，驱动经济呈现较快复苏。且中国 " 双碳 " 政策推动新能源产业（电动车、光伏）爆发，加剧了铜的供需矛盾。

铜价格已在 2020 年大幅上涨，LME 铜期货价格从最低的 4371 美元大幅上升至年底的 7753 美元，累计涨幅高达 75% 以上。

在此大背景下，总部位于瑞士、世界 500 强，且为大宗商品交易商的托克集团从 2021 年初开始从 LME 仓库系统性提取铜库存。

当年 10 月，集中性提取铜，导致当时 LME 铜库存注册仓单从一个月前的超 15 万吨，大幅下降至当月中旬的仅 1.4 万吨，创下 1998 年以来最低。

与此同时，托克首席交易员 Kostas Bintas 公开宣称 " 铜价将达 15000 美元 "，进一步刺激投机买盘与操控舆论。

10 月 18 日，LME 铜现货较三个月期铜一度溢价超 1000 美元，远超过去创下的历史极值。虽然第二日收盘时溢价降至 338 美元 / 吨，但是仍处于历史高位。同期，LME 三月期铜价半月内暴涨 14%，突破 10700 美元 / 吨，逼近历史高点。

托克集团之所以能够成功逼仓，其实利用了交易所的规则漏洞。一方面，托克通过分散账户（子公司 + 合作贸易商）持有头寸，规避交易所干预阈值。另一方面，LME 库存中俄铜占比一度超 40%，但受欧美制裁无法用于交割，加剧可交割资源短缺。

之后，LME 修订规则，要求披露关联账户持仓，增设 " 现货溢价熔断机制 "。但此次逼仓事件对 LME 交易所影响深远，尤其是信用受损，企业转向场外交易，LME 库存占比降至全球总量 15%，而此前高达 35%。

2021 年铜逼仓事件与本次有较大不同。这一次可能不是单一大户操控库存，而是多机构因美国 232 调查诱发的套利交易共识，导致非美市场出现紧平衡状态的结果。

且本次库存水平、现货升水幅度与 2021 年还有很大差距。加之 LME 交易所在此前逼仓后补上了规则漏洞，因此本次难以轻松完成逼仓。

03

目前，不管是美铜，还是伦铜，价格快来到历史最高附近。那么，中长期铜价又会如何演化？

供给端，铜产能增长较为乏力。事实上，全球大型铜企资本开支在 2013 年热潮之后就再也没有大规模增加了，即便 2022 年之后铜价多次刷新历史新高。一来，全球铜市场格局较为稳固，企业经营逐渐转为保守。二来，全球优质铜矿资源越来越少，开采成本因品味下降上升较快。

需求端，中国是用铜大户，占比全球 50% 左右。尤其是电网投资规模大，且增速逐年加快，是决定铜需求增量的重要因素之一。

2025 年前 5 个月，中国电网投资完成额超过 2000 亿元，同比增长近 20%，而之前三年（2022-2024 年）同比增速分别为 2%、5.4%、15.3%。

此外，虽然新能源汽车整体用铜量基数比较低，但伴随着新能源车渗透率上升，未来也将成为拉动铜消费增长的主力行业之一。因为新能源汽车单车用铜量是燃油车的 2-3 倍。

据中金的研报预期，2026-2028 年，LME 铜有望冲击 12000 美元 / 吨。

而铜价格中枢往上持续抬升，其实利于开采成本低、且产能有释放的铜矿企业 ( 下文所涉及公司仅为介绍，不能作为买卖推荐）。

目前中国最大的铜矿企业为紫金矿业，其铜总储量超 5000 万吨，主要分布在刚果 ( 金 ) 卡莫阿、塞尔维亚佩吉、西藏巨龙等，为中国境内总储量的 120% 以上，资源量更是超 11000 万吨。

其铜产量在 2024 年已突破 100 万吨，位居全球第四，且五年年复合增速高达 24%。

再如中国第二大铜矿企业为洛阳钼业，2024 年铜产量为 65 万吨，同比增长 55%，得益于刚果（金）TFM 和 KFM 两座世界级铜矿山产能逐步落地。后期，这两座铜矿还有较大增产潜力，预计到 2028 年铜产量将达到 80 万吨— 100 万吨。

还有，西部矿业 2024 年铜产量为 17.75 万吨，同比大增 35%，主要因玉龙铜矿一二期改扩建完成。玉龙铜矿第三期扩建投产后，2026 年产能将达到 18-20 万吨，总矿产铜产能提升至 23 万吨。

可见，国内中大型铜矿企业在铜产能上均有一定扩张计划，整体将维持 " 量价齐升 " 态势，尤其是主营业务还包括金矿的巨头，如紫金矿业，业绩增长确定性会更强一些。

总体而言，当前 A 股铜金属板块难以奢望 LME 铜逼仓事件重演，类似 2021 年的共振大牛市行情或难再现。更为理性的做法是，选择业绩成长性高、估值合理的铜金资源类优质公司，伺机而动。（全文完）

▍往期回顾

格隆汇声明：文中观点均来自原作者，不代表格隆汇观点及立场。特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为任何实际操作建议，交易风险自担。