证券之星吴凡

国内燕窝行业龙头燕之屋 ( 1497.HK ) 披露的 2024 年年报显示，公司营收达 20.5 亿元创近年新高，但 4.37% 的增速较上年同期明显放缓。与此同时，销售及经销开支 ( 下称 " 销售费用 " ) 同比激增 19.08% 至 6.7 亿元，增速显著高于营收增幅，凸显出企业投入产出效率的结构性失衡。

销售费用率上升也直接侵蚀燕之屋的盈利空间。2024 年，燕之屋的毛利较上年微增 1.79%，

净利润却遭遇 " 断崖式 " 下跌，同比大幅下滑 24.18% 至 1.6 亿元，自 2021 年以来首次呈现 " 增收降利 " 的局面。据证券之星观察，作为公司核心业务的纯燕窝产品系列，在报告期内释放出增长乏力信号；虽然新推出的燕窝粥产品带来了一定业绩增量，但由于尚未形成规模效应，对整体营收的提振作用较为有限。

营收告别双位数增长

对于净利润的下跌，燕之屋此前在业绩预告中提到三点原因，其一是为深化品牌高端化战略布局，对于品牌战略的前置性投入；其二是新工厂的建设导致生产成本的上升；其三是受宏观消费环境结构性调整影响，线下客户消费趋于保守导致线下渠道收入下滑。

事实上，燕之屋过往业绩的快速增长，在品牌策略层面依赖 " 高举高打 " 的营销路径，而邀请明星代言则是其提升品牌影响力最为直接的手段。据证券之星不完全统计，公司曾先后邀请刘嘉玲、濮存昕、林志玲、赵丽颖、金晨等艺人加持品牌形象，2024 年更将王一博与巩俐纳入代言矩阵，持续通过明星效应强化市场曝光度。

但不菲的代言费叠加多渠道的营销活动，也持续推高燕之屋的销售费用率。2020 年至 2023 年，公司销售费用率分别为：24.42%、26.47%、29.13% 和 28.68%，2024 年销售费用更以 6.71 亿元创历史新高，对应销售费用率飙升至 32.72%。

值得关注的是，由于公司销售费用增速显著高于研发投入增幅，这种 " 重营销、轻研发 " 的运营模式多次引发市场关于其可持续发展能力的质疑。不过证券之星统计显示，销售费用率高企本就是燕之屋的经营常态：2021-2023 年，公司销售费用分别以 25.47%、26.32% 和 11.8% 的速度增长，而同期营收均保持双位数增幅。在营收高增长的背景下，销售费用率的攀升并未显得突兀。

然而 2024 年，燕之屋依靠的 " 以营销换增长 " 模式遭遇了成效失灵：尽管销售费用仍保持 19.08% 的高增速扩张，但整体营收增速却大幅滑落至 4.37%。翻开公司财报，燕之屋核心品类纯燕窝产品的增长乏力是业绩失速的主因之一。

当前，燕之屋已形成了纯燕窝的四大产品系列以及燕窝 + 及 + 燕窝的产品矩阵，其中纯燕窝产品是公司主力产品，2023 年至 2024 年的营收占比分别为 91.3% 和 87.6%，但该板块 2024 年收入规模仅同比微增 0.06% 至 17.95 亿元，主业增长近乎停滞的态势显著承压。

经销商门店增长降速

纯燕窝收入放缓的信号并非无迹可寻。证券之星在公司此前披露的招股书中发现，其纯燕窝产品结构中，营收贡献约在四成左右的核心单品 " 碗燕 "，在 2020-2023 年前五个月期间销量曾出现显著波动。

2021-2023 年前五个月，公司碗燕产品销量增速分别为 12.4%、0.3% 和 -3.1%，其中 2023 年前五个月碗燕销量出现负增长，致使同期碗燕收入同比下降 1.6%。其原因主要系，一方面公司于 2022 年开始专注线下的碗燕销售，导致线上收入减少；另一方面，线下经销商针对于 2023 年 1 月的春节在 2022 年底提前囤货造成季节性波动。

事实上，传统线下渠道仍是燕窝产品的主要销售渠道。而燕之屋 2024 年线下渠道收入同比下滑 6.1% 至 8.08 亿元，主因在于线下客户消费倾向趋于保守。经销商门店扩张步伐显著放缓，是拖累线下渠道收入的重要因素之一。

燕之屋线下渠道由自营门店与经销商门店组成。2024 年数据显示，公司自营门店净增 12 家达 108 家，经销商门店仅净增 3 家至 650 家。对比 2021-2023 年扩张节奏，经销商门店此前三年净增数量分别为 61 家、71 家和 32 家，2024 年扩张幅度较前期显著收窄。

相比之下，燕之屋来自电商渠道贡献的收入达到 12.4 亿元，同比增长 12.5%，营收占比也上升至 60.6%。也需要看到，当前线上销售渠道已成为燕窝行业品牌竞争的核心战场，随着小仙炖、许广和等竞品持续加码电商布局，行业竞争态势显著加剧。

线上销售同时也放大了质量问题的传播效应。证券之星在黑猫投诉平台发现，消费者投诉的 " 燕之屋 " 产品多为从线上渠道进行购买，部分投诉内容质疑公司产品存在质量问题。尽管燕之屋通过智能工厂和溯源系统提升品控，但大规模线上销售仍对供应链管理提出挑战。

此外，除传统渠道外，燕之屋在报告期内还在探索盒马精品超市、山姆会员店以及 Ole 等新兴渠道，然而渠道多元化仍无法掩盖公司对单一品类的深度依赖。尽管 2024 年发力 "+ 燕窝 " 产品，其中燕窝粥收入达 9070 万元成为新增长点，但该品类规模尚小，短期内难以扛起业绩支撑大旗。

公司在年报中提出，将加速推进从单一品类向复合滋养解决方案的战略升级，力争实现 " 五年营收翻一番 " 的目标，着力打造集团第二增长曲线。但这一转型面临产品矩阵尚未成熟、线下渠道扩展降速等现实挑战，能否突破单一品类依赖仍需市场验证。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )