A 股，我真的没空跟你闹了。

周五午后开盘突然 v 上去，13:23 最高触及 3497.22 点，一举超过去年 10 月 8 日点 3489.78 点，13:35 点位就一路下滑至 3489.19 点，最终收盘价定于 3472.32 点，走出一个大大的 "A" 型走势，

狂欢 12 分钟，又是激发股民盛产段子的一天。

吐槽归吐槽，细细复盘 A 股 6 月以来的跌宕起伏，还真有暗藏玄机。

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A 股 6 月走势复盘

6 月 11 日，A 股也是突发拉升，大金融板块全线拉升，沪指缩量站上 3400 点，6 月 13 日再度失守 3400 点，此后一直萎靡至 6 月 20 日，沪指跌至 3359.59 点，量能也萎缩至 1 万亿关口。

A 股又来到变盘时刻，究竟是向上还是向下，市场游移不定。

不曾想，A 股从自 6 月 23 日起连续 3 日反弹，6 月 24 日终于站上 3400 点，6 月 25 日大金融板块直接出手，带动 A 股创年内新高，成交额也放大至 1.6 万亿。

周五，金融股再次爆发带动 A 股调整 3500 点，虽然无疾而终，但从站上 3400 点后，8 个交易日就欲挑战 3500 点。

A 股蠢蠢欲动的背后，哪路资金在埋伏？

2  融资资金连续 9 日净买入

众所周知，股市的短期走势与边际资金（即增量资金）的变动密切相关。

代表杠杆资金的两融动向某种程度上反映了市场情绪，截至 7 月 3 日，两融余额从 6 月 20 日的低点起连续 9 日回升，增至 1.8591 万亿元。

( 本文内容均为客观数据信息罗列，不构成任何投资建议）

两融余额 9 连回升的背后是融资盘自 6 月 23 日起连续 9 日净买入。怎么理解融资净买入的 9 连升？

去年 "9 · 24" 行情后，10 月 14 日 -10 月 31 日连续 13 天净买入，11 月 1 日净卖出 77.36 亿元，11 月 4 日 -11 月 24 日连续 8 天净买入；其次就是今年春节后两融余额快速回升至 1.8 万亿上方，融资净买入在 2 月 5 日 -2 月 27 日的 11 个交易日里，有 9 日是净买入，上证指数同期涨超 10%。

其中东方财富是融资资金爆买近 200 亿的个股，周五成交额高达 119 亿元，从盘中上涨 2% 到收盘小幅下跌 0.35%。

此外，融资资金还爆买 3.33 亿的华宝中证银行 ETF 和 2.75 亿的易方达香港证券 ETF。

不管是个股还是股票 ETF，杠杆资金最青睐的依旧是金融方向。从 A 股上涨的节奏看，与 3 月 14 日挑战高点时类似：本次 A 股挑战 3400 点以及 3500 点，都是金融板块率先发力，由港股券商板块摔杯为号，带动 A 股券商上攻，进而助力市场再上一层台阶。

从 ETF 资金角度来看，ETF 进化论早在 6 月 24 日的文章《突然开火！原油、金价急拉》就提及 " 股票 ETF 终于转为净流入，终结连续 7 周净流出，上周（6 月 16-6 月 20 日）净流入 212.76 亿元。"

彼时跟踪证券公司指数的 ETF 和跟踪中证银行的 ETF 合计净流入规模超 40 亿元。

然而细看 A 股板块涨跌会发现，市场依旧没有形成一条主线，资金存在明显分歧。一边是以银行股代表的权重板块，另外一边是中证 2000 指数代表的中小市值个股。

近期银行多只个股迭创新高，说明了资金依旧在持续流入。其中以险资为代表的中长期资金，近期在权益市场的布局也是大动作不断。

7 月 4 日，新华保险公告，将出资 112.5 亿元认购鸿鹄志远三期。

公告内容显示，国丰兴华将发起设立国丰兴华鸿鹄志远三期私募证券投资基金 1 号，基金规模为 225 亿元，新华保险、中国人寿各出资 112.5 亿元认购私募基金份额。投资范围为中证 A500 指数成分股中符合条件的大型上市公司 A+H 股。

市场资金在两端的抱团，形成泾渭分明的界限，这导致市场难以形成合力。例如在周五 A 股冲击 3500 点，小微盘领跌，中证 2000 跌超 1%，另一边的银行再次创历史新高。

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A 股盈利拐点何时来

从去年 10 月 8 日至今，A 股多次冲击 3400 点无果，6 月 24 日是 A 股第八次站上 3400 点，资金犹犹豫豫的背后是为何，A 股今年上半年表现远远逊色港股，又是为何？

截至 7 月 4 日，A 股 31 个申万一级行业，23 个录得年内正涨幅，剩余八个年内录得跌幅。

然而就是这个八个一级行业的下跌居然令 A 股上半年近乎原地不动。其中煤炭、食品饮料、房地产今年分别下跌 11.18%、7.19% 和 7.13%。

笔者从去年 9 月以来的文章就多次提及，"9 · 24" 行情是估值修复先行，后续关键是看盈利拐点。

A 股如今的盈利情况，走到哪一步了？

中金统计的数据显示，2024 年 A 股盈利同比下滑 3.0%，非金融下滑 14.2%，其中房地产和光伏行业是主要拖累项。若剔除房地产和光伏行业，2024 年 A 股非金融盈利同比为 -3%。

2025 年一季度 A 股盈利同比增长 3.5%，非金融盈利增速明显触底回升，同比增长 4.2%，但房地产依旧是明显的拖累项。

就目前情况来看，房地产何时企稳，或意味着 A 股将迎来真正的盈利拐点。

高盛近期有一篇爆火的房地产研报，通过分析全球经济体 150 年债务历史数据来预测中国房地产周期。

高盛发现在债务激增之后的数年里，大型经济体会出现经济增长放缓、通胀下降、利率下降的情况。

研报提及：在经历了 7 年的债务繁荣之后，实际 GDP 增长往往在第三年左右是最慢的，国内需求增长的中位数在债务繁荣后第三年左右比繁荣年的平均水平低了近 4%；在大多数情况下，政策利率在债务繁荣五年后下降了约 2%。

也就是说，债务扩张周期结束后的第三年到第四年是 GDP 增速最低的年份、通货膨胀也是第三年迎来最低点、政策利率五年左右下降 200BP。

如果直接套用上述推理结果，以 2021 年年中为拐点，再考虑到 " 对等关税 " 的不确定性，经济增长和通胀低点 2026 年左右或许是验证结论的关键时点。

5 年期 LPR 从 2020 年 4 月的 4.65% 一路降至如今的 3.5%，累计下降 115BP, 也就是未来还有 85BP 的下降空间。

此前高盛和摩根士丹利等投行预计其中的 60bp 很可能在 2025 年 -2026 年间完成。相应的，房地产市场的企稳反弹或者也会与降息周期的底部重合。

高盛研报的核心启示是，中国房地产调整既是市场规律的必然结果，也是债务周期的集中释放，2025 年底至 2026 年是关键观察窗口。