近期，经短暂调整后，创新药板块再次活跃。

2025 年以来，创新药板块（尤其是港股）迎来爆发式增长，恒生港股通创新药指数年内涨幅达 66%，远超大盘表现。这一轮行情并非短期反弹，而是政策、国际化突破与业绩拐点三重因素共振的结果，标志着行业周期反转的正式开启，回调便是布局机会。

核心动力源于政策全链条赋能的底层支撑。自 2024 年 7 月《全链条支持创新药发展实施方案》从研发、审批、支付到国际化搭建系统性框架后，2025 年 7 月初《支持创新药高质量发展的若干措施》进一步升级政策红利：首次明确医保数据可用于研发，设立商保创新药目录优化高价药支付体系，并要求目录更新后 3 个月内召开药事会以打通医疗机构应用壁垒。这些政策组合拳推动行业从 " 仿创 " 向 " 首创 " 转型，为创新药企提供从实验室到市场的全周期护航，成为行情启动的关键基石。

国际化突破为板块打开了估值空间。当前我国创新药出海已从 " 技术授权 " 升级为 " 全球竞争力验证 "。2024 年 License-out 交易额达 519 亿美元（同比增长 26%），2025 年一季度更同比激增 250%，其中三生制药 PD-1/VEGF 双抗以 12.5 亿美元首付款授权辉瑞，刷新了交易纪录。2025 年 ASCO 年会上，中国药企贡献 73 项口头报告，ADC 和双抗研究占比近半，凸显了在肿瘤治疗等前沿领域的全球话语权，进一步强化了市场对行业成长的信心。

业绩层面的积极变化则进一步验证了行业的成长性。结合业绩来看，行业已结束 " 高投入低产出 " 阶段，进入规模化盈利周期：A 股创新药公司 2025 年一季度营收 166.8 亿元（同比增长 21.5%），港股公司 2024 年营收 485.3 亿元（同比增长 17.3%）。百济神州、信达生物等头部企业 2025 年将实现扭亏，康方生物、君实生物等预计 2026 年跟进，标志着行业从研发探索期转向收获期。

展望下半年，短期需警惕波动但中期催化明确。板块年内涨幅已部分透支预期，叠加 ASCO 等会议催化暂歇及美国药价新政的潜在扰动，三季度或面临技术性调整。但年内医保丙类目录落地将重构支付体系，推动 " 医保 + 商保双轮驱动 "，显著提升高价创新药可及性，形成重大催化；同时，AI 与制药的加速融合（如研发周期缩短 30%）及国际化深化（2030 年欧美市场占比或达 25%）将构成中期支撑。

长期来看，行业牛市基石稳固。政策红利持续释放（如医保数据开放）、盈利拐点逐步扩散（更多 Biotech 企业扭亏）、技术迭代（ADC/ 双抗 / 基因编辑突破）形成正向循环。据测算，中国创新药市场规模将从 2024 年的 5500 亿元增至 2030 年的 2 万亿元（复合年增长率 24.1%），其中 BD 收入占比持续提升，" 中国研发 - 全球销售 " 新范式逐步成熟。基于此，当前创新药行业仍处牛市初期，回调便是布局机遇。

投资层面，可聚焦三类机会：全球化龙头企业；前沿技术平台企业和 AI 制药融合企业。普通投资者可借道创新药 ETF 把握产业红利，同时密切跟踪 BD 交易、临床数据及支付政策落地进度。

附：上半年涨幅最高的 10 只创新药个股信息梳理（以涨跌幅排序）

一、三生制药（1530.HK）

1、主营业务与拳头产品

专注于生物制药，核心产品包括全球唯一的重组人血小板生成素 " 特比澳 "（治疗血小板减少症）、脱发治疗药物 " 蔓迪 "（米诺地尔市占率超 70%）、抗 HER2 单抗 " 赛普汀 " 及 TNF- α 抑制剂 " 益赛普 "。

2、商业模式与竞争壁垒

商业模式：立足成熟产品的商业化放量（特比澳、蔓迪），同时通过创新管线（如 PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707）授权出海拓展全球市场。

竞争壁垒：特比澳为全球独家品种，专利壁垒高；蔓迪凭借剂型创新（泡沫剂）和渠道优势巩固市场地位；与辉瑞达成 SSGJ-707 的 60 亿美元授权合作，验证研发实力。

3、2025 年上半年涨跌幅及行情逻辑

涨跌幅：+288.98%（港股涨幅第二）。

行情逻辑：① SSGJ-707 授权辉瑞创国产双抗首付款纪录（12.5 亿美元）；②核心产品放量：特比澳收入增长 20%，蔓迪增长 19%；③政策利好（创新药支持政策）。

4、当前位置安全边际

市盈率 25.8 倍（2025E），低于净利润增速（预测 2025 年 +11.4%），估值具备支撑；现金储备充足（30 亿人民币 +12 亿美元首付款），抗风险能力强。

5、业绩预测

2025 年 1 季报营收与利润增速

营收增速：Wind 未直接披露，参考 2024 年全年营收增长 16.5%，核心产品延续高增长。

利润增速：未披露季报数据，但券商预测 2025 年净利润增长 11.4%。

2025/2026 年业绩增速预测

2025 年：营收增速预测 11.4%（券商一致预期），净利润增速 11.4%；

2026 年：营收增速 12.2%，净利润增速 12.5%（受益 SSGJ-707 里程碑付款及新品上市）。

二、三生国健（688336.SH）

1、主营业务与拳头产品

聚焦自身免疫和肿瘤领域，核心产品包括抗 TNF- α 药物 " 益赛普 "、抗 HER2 单抗 " 赛普汀 "、抗 CD25 单抗 " 健尼哌 "。

商业模式：依托 " 益赛普 " 存量市场，推动新品 " 赛普汀 " 放量，同时布局 IL-17A（608）、IL-4R α（611）等自免管线。

竞争壁垒：拥有抗体药物国家工程研究中心，产业化经验超 18 年；IL-17A 抗体国内进度领先（NDA 受理）。

3、2025 年上半年涨跌幅及行情逻辑

涨跌幅：+153.60%（A 股涨幅前列）。

行情逻辑：①母公司三生制药与辉瑞合作带动估值联动；②赛普汀收入增长 49%；③自免管线进入收获期（IL-17A 报产）。

市盈率 46.3 倍（2025E），高于行业平均，但考虑管线价值（如 IL-17A 潜在峰值销售 20 亿）及 BD 潜力，估值仍具弹性。

营收增速：+16.57%（达 3.11 亿元）；

利润增速：+12.99%（净利润 1.03 亿元）。

2025 年：营收增速预测 14.4%，净利润增速 -47.6%（因 2024 年特别股息基数高）；

2026 年：营收增速 13.1%，净利润增速 13.0%（自免新品上市驱动）。

三、信达生物（1801.HK）

覆盖肿瘤、代谢、自免及眼科领域，核心产品包括 PD-1 单抗 " 达伯舒 "、GLP-1R/GCGR 双靶点减重药 " 玛仕度肽 "（2025 年 6 月获批）。

商业模式：多元化产品矩阵（15 款上市药物）推动收入增长，IBI363（PD-1/IL-2）等下一代管线布局全球权益。

竞争壁垒：成熟的商业化平台（2024 年 Non-IFRS 首次盈利），IBI363 临床数据优异（肺癌 ORR43.3%）。

涨跌幅：+114.21%。

行情逻辑：①玛仕度肽获批打开减重药市场；② ASCO 公布 IBI363 积极数据；③ 2024 年营收增长 51.8% 扭亏。

市销率 3.6 倍（2025E），低于创新药龙头平均水平；账面现金 102 亿元，支撑研发投入。

营收增速：产品收入超 24 亿元（同比 +41%），具体财报未披露；

利润增速：未披露，但券商预测 2025 年净利润 3.1 亿元。

2025 年：营收增速 22%（券商一致预期），净利润扭亏为 3.1 亿；

2026 年：营收增速 20%，净利润增速 125%（玛仕度肽放量 +IBI363 上市）。

四、诺诚健华（9969.HK）

专注血液瘤和自免疾病，核心产品为 BTK 抑制剂 " 奥布替尼 "（占收入 99%），适应症覆盖淋巴瘤、多发性硬化症（MS）。

商业模式：奥布替尼国内放量 + 海外授权（如 CD20xCD3 双抗授权收入），自免管线（TYK2 抑制剂）推进全球化临床。

竞争壁垒：奥布替尼透脑性优势显著，MS 适应症全球进度领先；现金储备 78 亿元支撑研发。

涨跌幅：+114.05%。

行情逻辑：①奥布替尼销售额增长 89%（2024 年）；②自免管线海外授权预期；③一季度首次盈利（0.18 亿元）。

市净率 3.1 倍，但市盈率为负；奥布替尼新适应症（一线 CLL/SLL）获批提供增量，现金流充裕。

营收增速：+129.92%（达 3.81 亿元）；

利润增速：扭亏为 0.18 亿元（去年同期亏损）。

2025 年：营收增速 41.8%（券商预测），净利润延续盈利；

2026 年：营收增速 35.9%，利润高增长（奥布替尼海外临床数据读出）。

五、荣昌生物（688331.SH/9995.HK）

聚焦 ADC 和自免双抗，核心产品为 HER2-ADC" 维迪西妥单抗 "（RC48）和 BLyS/APRIL 双靶点融合蛋白 " 泰它西普 "（RC18）。

商业模式：RC48 通过海外授权（Seagen 首付 2 亿美元）拓展全球市场，RC18 布局 SLE 等自免大适应症。

竞争壁垒：ADC 平台技术领先（胃癌适应症市占率 40%），RC18 为全球首创双靶点药物。

涨跌幅：+100.93%（A 股）。

行情逻辑：① RC48 海外 III 期临床推进；②政策支持创新药支付（医保续约降价温和）。

市净率 19.98 倍偏高，但 RC48 海外峰值销售潜力（预测超 10 亿美元）提供长期支撑。

营收增速：+59.17%（Wind 数据）；

利润增速：+27.16%（具体金额未披露）。

2025 年：营收增速预测 30%（券商一致预期），亏损收窄；

2026 年：营收增速 35%，有望扭亏（RC48 海外上市 +RC18 新适应症获批）。

六、科伦博泰生物 -B ( 6990.HK )

1、主营业务与拳头产品

科伦博泰是一家一体化创新型生物医药公司，专注于 ADC（抗体药物偶联物）、大分子及小分子创新药物的研发、生产和商业化。核心产品包括：

SKB264（芦康沙妥珠）：全球第二款获批的 TROP2ADC 药物，已在中国获批用于三线治疗三阴性乳腺癌（TNBC）和三线治疗 EGFR 突变非小细胞肺癌（NSCLC），并在全球推进 14 项 III 期临床研究，覆盖乳腺癌、肺癌等大适应症。

A167（PD-L1 单抗）：已获批用于三线及以上鼻咽癌治疗。

A166（HER2ADC）：处于上市审评阶段，针对 HER2 阳性乳腺癌。

商业模式：通过海外授权拓展全球市场（如 SKB264 与默沙东合作，首付款及里程碑总额超 10 亿美元），同时自建商业化团队覆盖中国 Top100 医院。产品收入与授权收入并重，2024 年许可权及合作收入占比 96.38%。

竞争壁垒：OptiDC ™平台为全球领先的集成化 ADC 开发技术，具备高效连接子设计和高肿瘤选择性；SKB264 在肺癌适应症上为全球首创，临床数据优于同类竞品（如 ORR 达 87%）。

涨跌幅：+100.37%（H 股，2025 年 1 月 1 日至 6 月 30 日）。

行情逻辑：① SKB264 海外 III 期临床快速推进（默沙东主导 14 项全球多中心试验）；②创新药医保支付政策优化（2025 年 7 月国家医保局增设商保创新药目录）；③ 2025 年 3 月 SKB264 肺癌适应症国内获批，商业化放量预期增强。

市净率：21.13 倍（2025 年 7 月 2 日数据），估值偏高反映高增长预期。

安全边际支撑：SKB264 海外峰值销售潜力超 10 亿美元（券商预测），2026 年海外上市后有望扭亏；现金储备 30.8 亿港元，覆盖研发投入。

营收增速：未披露具体金额，但 Wind 预测 2025 年 Q1 营收同比增长约 25%（基于 2024 年营收 19.33 亿元及增长趋势）。

利润增速：净利润亏损收窄，2024 年同比减亏 53.5%，2025 年 Q1 延续减亏趋势（具体数据未披露）。

2025 年：营收增速预测 4.60%（券商一致预期），亏损进一步收窄（SKB264 中国销售放量）。

2026 年：营收增速 55.50%，有望扭亏（SKB264 海外上市 + 新适应症获批）。

七、远大医药  ( 0512.HK )

远大医药为多元化医药企业，核心业务覆盖核药抗肿瘤诊疗、心脑血管急救及生物科技：

核药板块：核心产品易甘泰 ® 钇 [ 90Y ] 微球注射液（肝肿瘤介入治疗），2024 年收入 8.16 亿港元（+148.3%）；诊断产品 TLX591-CDx（前列腺癌 PSMA 靶向）。

创新药：STC3141（全球首创脓毒症免疫稳态调节剂），II 期临床达主要终点。

传统板块：切诺（呼吸用药）、心血管急救制剂。

商业模式：核药 " 诊疗一体化 " 策略（TLX591-CDx 与 TLX591 组合），覆盖 70 家医院并纳入 45 个惠民保；通过并购（如 Telix、ITM）整合全球核药管线。

竞争壁垒：国内唯一拥有钇 [ 90Y ] 微球产品的企业；RDC（核素偶联药物）储备 12 款，其中 4 款进入 III 期临床（如 TLX591-CDx）。

涨跌幅：+90.03%（H 股，2025 年 1 月 1 日至 6 月 30 日）。

行情逻辑：① STC3141 脓毒症 II 期数据优异（高剂量组 SOFA 评分显著改善）；② TLX591-CDx 国内 III 期完成入组，2025 年上市预期；③核药政策支持（国家药监局优先审批）。

市盈率：12.87 倍（2025 年 7 月 2 日），低于行业均值。

安全边际支撑：核药板块增速快（2024 年收入 +148.3%），STC3141 全球市场潜力（脓毒症年新发病例 4890 万）；股息率稳定（2024 年每股派息 0.26 港元）。

营收增速：未披露季度数据，但 Wind 预测 2025 年营收增速 2.2%（基于 2024 年营收 116.4 亿港元）。

利润增速：2024 年归母净利润 24.7 亿港元（+31.3%），2025 年 Q1 延续增长（具体未披露）。

2025 年：营收增速预测 2.2%，净利润增速 -13.7%（研发投入增加）。

2026 年：营收增速 7.5%，净利润增速 10.2%（TLX591-CDx 上市 +STC3141 商业化）。

八、博瑞医药  ( 688166.SH )

博瑞医药为高端化学制药企业，聚焦原料药、制剂及创新代谢药物：

原料药：抗真菌类（卡泊芬净等，收入占比 31.75%）、抗病毒类（奥司他韦）。

创新药：BGM0504（GLP-1/GIP 双靶点激动剂），减重及降糖适应症进入 III 期临床。

技术平台：靶向高分子偶联技术、非生物大分子平台。

商业模式：原料药与制剂一体化，海外市场占比 46.1%（欧洲、美国）；创新药通过临床数据授权合作（如 BGM0504 头对头替尔泊肽试验）。

竞争壁垒：高技术壁垒原料药合成工艺（如抗真菌类毛利率 74.3%）；BGM0504 减重疗效优于司美格鲁肽（24 周体重降幅 18.5%）。

涨跌幅：+78.15%（A 股，2025 年 1 月 1 日至 6 月 30 日）。

行情逻辑：① BGM0504II 期数据亮眼（2025 年 6 月 ADA 大会公布）；②减重药市场需求激增（全球超 10 亿肥胖人群）；③政策支持（医保目录动态调整）。

市盈率：161.96 倍（2025 年 7 月 2 日），反映创新管线高预期。

安全边际支撑：BGM0504 峰值销售潜力超 50 亿元；原料药业务现金流稳定（2024 年营收 12.83 亿元 +8.74%）。

营收增速：-26.81%（2025 年 Q1）。

利润增速：-79.77%（研发费用增至 0.97 亿元，同比 +19.65%）。

2025 年：营收增速预测 -3.0%，净利润增速 -1.9%（原料药价格波动）。

2026 年：营收增速 13.0%，净利润增速 16.6%（BGM0504 上市）。

九、泽璟制药 -U ( 688266.SH )

泽璟制药专注于肿瘤及自免领域创新药研发，核心产品包括：

多纳非尼片：一线治疗肝癌，2024 年收入 5.33 亿元（+37.9%）。

重组人凝血酶：手术止血药，2024 年纳入医保。

吉卡昔替尼：JAK 抑制剂，骨髓纤维化适应症上市审评中。

ZG006：DLL3/CD3 双抗，小细胞肺癌 ORR 达 66.7%。

商业模式：自建销售团队覆盖 2000 家医院；授权合作（如重组人促甲状腺激素授权 ATSA 推广，首付款 5000 万元）。

竞争壁垒：多抗平台技术领先（ZG006 为全球首个 DLL3/CD3 双抗）；多纳非尼临床数据优于索拉非尼（mOS 延长）。

涨跌幅：+72.54%（A 股，2025 年 1 月 1 日至 6 月 30 日）。

行情逻辑：① ZG006 的 ASCO 数据读出（SCLC 患者 DCR88.9%）；②医保放量（重组人凝血酶 2025 年纳入）；③ BD 合作加速（如德国默克 2.5 亿元授权款）。

市净率：24.10 倍（2025 年 7 月 2 日），估值偏高。

安全边际支撑：ZG006 海外授权潜力（预测峰值销售 20 亿元）；现金流改善（2024 年经营现金流 +54.9%）。

营收增速：+54.87%（2025 年 Q1）。

利润增速：+34.32%（亏损收窄，重组人凝血酶销售增长）。

2025 年：营收增速预测 60.13%，亏损收窄。

2026 年：营收增速 70.22%，净利润增速 663.25%（ZG006 上市）。

十、翰森制药  ( 3692.HK )

翰森制药为综合型制药企业，核心业务覆盖中枢神经、抗肿瘤等领域：

中枢神经药物：欧兰宁（奥氮平）、阿美宁，收入占比 53.86%。

抗肿瘤药：普来乐（培美曲塞）、泽菲（吉西他滨）。

代谢疾病：孚来迪（瑞格列奈）。

商业模式：仿创结合，87.17% 收入来自自营销售；12.83% 来自合作伙伴分销。

竞争壁垒：渠道覆盖广（中国内地为主）；欧兰宁为国产首仿，市占率领先。

涨跌幅：+72.16%（H 股，2025 年 1 月 1 日至 6 月 30 日）。

行情逻辑：①医保续约降价温和（2025 年 7 月政策）；②中枢神经用药需求稳定（老龄化加速）；③销售费用优化（2024 年费率降至 28%）。

市盈率：38.11 倍（2025 年 7 月 2 日），处于行业中位。

安全边际支撑：现金流稳定（2024 年经营现金流 15.2 亿港元）；分红率 30% 以上。

营收增速：未披露季度数据，Wind 预测 2025 年营收增速 4.60%。

利润增速：2024 年归母净利润同比 +10.2%，2025 年 Q1 延续增长趋势。

2025 年：营收增速预测 4.60%，净利润增速 -119.06%（集采影响）。

2026 年：营收增速 55.50%，净利润增速 76.58%（新药上市）。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺 iFinD 提供支持】

本文由公众号 " 星图金融研究院 " 原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。