" 纵横江湖三十余载，杀尽仇寇，败尽英雄，天下更无抗手，无可奈何，惟隐居深谷，以雕为友。呜呼！生平求一敌手而不可得，诚寂寥难堪也。" ——《神雕侠侣》

如果你考虑大宗商品，特别是铝行业的投资，中国宏桥 ( 01378.HK ) 是可选范围内较好的标的。

一开始，看大宗商品的投资人会把铜列为最主要的考虑标的，毕竟，铜是一个国家或地区建设中最关键的原材料，" 商品之王 " 的头衔不是盖的，但今年年初高盛 " 铝顶 " ( 一句话说，就是铜价如果高的离谱，是铝的 4 倍以上的话，市场会用铝代替铜 ) 的提法让人不得不关注起另一大品种 " 铝 "。

本来看到高盛下调了 2025 年全球市场对铝的预期，从预计全球 2025 年短缺 7.6 万吨到过剩 58 万吨，直到最近又看到了这条新闻：

全球铝土矿储量排名第一的几内亚政府撤销了 51 家矿业公司的工业和半工业采矿经营许可证。虽说不至于像智利对于铜价的那种影响力，但至少意味着大宗商品的定价权，有一部分握在资源所属国的手里。

那么，禁了谁？没有禁谁？这个问题的答案很关键。

我国海关总署数据显示，2024 年中国铝土矿进口量为 15866.74 万吨，来自几内亚进口总量 11011.33 万吨，占总进口量的 69.40%；第二名是澳大利亚，3988.46 万吨的进口总量占 25.14%，两者相加的占比高达 94.54%。

首当其冲的 7 家铝土矿企业是：几内亚铝业公司 ( Soci é t é des Bauxites de Guin é e ) 、金博铝土矿公司 ( Bauxites de Kimbo ) 、非洲前进资源公司 ( Soci é t é Forward Africa Ressources ) 、特丽莎矿业物流公司 ( Soci é t é Teresa Mining Logistics ) 、兴荣矿业开发公司 ( Soci é t é Xing Rong Mining Development ) 、法科几内亚铝土矿公司 ( ( Soci é t é Faco Guinea Bauxite ) 和阿克西斯矿产公司 ( Axis Min é rales ) 。传说 Axis 矿区已被列入政府撤销采矿许可证名单，这里面包含顺达矿业等矿业公司，涉及产能约 4000 万吨 / 年。而中国铝业、中国宏桥两大巨头暂时不受影响。

先说结果，中国宏桥是目前中国铝企里唯一做到电解铝上游 ( 铝土矿—氧化铝 ) 能 100% 自给自足的，几内亚此番操作后，导致铝土矿供应紧张，氧化铝价格触底反弹。星展银行测算数据是：氧化铝每涨 100 元 / 吨，中国宏桥利润增加 17 亿元，连续几周股价上扬，这个因素占比不小。

未来有机会对比中铝和宏桥在几内亚的布局及发展史，就能感知到这是两种不同的道路，不能简单以优劣区分，但笔者更欣赏以宏桥为代表的，我国民企出海的韧性与蛰伏，此时也收获了好结果。

在这里要夸一下宏桥老总张波的高瞻远瞩和政治智慧，目前在铝行业中的每一个布局都收获满满。

早在 2014 年，中国宏桥就携手新加坡韦立国际集团 ( 韦立，Winning International Group ) 、中国烟台港集团和几内亚国际矿业供应公司 ( United Mining Supply International，UMS ) ，组成了三国四方的 " 赢联盟 "，在几内亚铝土矿储量最丰富的博凯大区 ( Region de Boke ) ，以 " 采矿 + 河运 + 海运 " 的创新模式，为中国铝工业开拓了全新的铝土矿供应基地。

笔者翻阅了商务部驻几内亚使馆经商处的网站，里面曾详细介绍了博凯铝土矿的开采模式：用炸药开矿后，使用 75 吨矿山卡车将矿石通过 15 公里长的简易公路运输到 Katougouma 内河港口。公路是就地取材、简易版的红土砾石公路，未修建沥青路。在烟台港公司建设并负责管理运营的 Katougouma 内河港口上，通过传送带将矿石装上 8000 吨级的驳船。驳船在 Rio Nunez 河上行驶约 60 公里后到达出海口，将铝矾土在海上移装给 18 万吨级散装远洋运输船。远洋运输船此后在海上航行 42 天，经好望角、印度洋、马六甲海峡、南中国海，最后到达山东烟台港，再经驳船运到山东滨州卸船，送到宏桥的氧化铝厂。

中国宏桥董事长张波在几内亚工地

根据几内亚政府部门的评估，赢联盟至少为几内亚创造了 15000 个就业机会，该项目间接为 15 — 20 万几内亚人提供了生活保障，是几内亚最大的劳动就业项目之一。2018 年时，博凯矿区已成为全球第一大铝土矿开采和出口基地。不仅如此，在生产经营之外，赢联盟还在几内亚修建铁路、捐建医院和学校，推动了几内亚本土人才的培养和本地化产业的发展。

就在去年参加完几中非合作论坛北京峰会后，内亚总统马马迪 · 敦布亚第二天就到了山东，与张波会面，可以说宏桥的政商关系十分牢固。当年埃博拉病毒肆虐的时候，宏桥带头在当地捐资建设医疗中心，结交盟友这事儿，办得十分漂亮。

倒过来解释一下上游为何如此重要。铝土矿—氧化铝—电解铝，这是行业最重要的三个环节，而电解铝更是其中利润最高，最能证明企业水平和能力的体现。

做电解铝不难，但做利润率高的电解铝，很难。

话说，几年前的供给侧改革，让全中国电解铝行业有了 4500 万吨的 " 产能红线 "。高耗能、环保、技术不达标的一批小厂，从 2017 年开始陆续关停，让该行业正式进入了 " 巨头时代 "。今年 3 月，工信部等十部门印发了《铝产业高质量发展实施方案 ( 2025 — 2027 年 ) 》。其中提到 " 坚持电解铝产能总量约束，优化电解铝产能置换政策实施 "，更是坐实了产能红线。

过滤下来，能拿给投资人看的企业不多。

一句话：云铝股份、神火股份、中国铝业、中国宏桥、南山铝业，这 5 支票基本上代表了国内铝行业投资中较好的 5 个标的。

笔者在这里无意拉踩，客观上看各项盈利数据、经营数据和资产回拨率等指标就好。

举一个 ROE 的例子 ( 数据来源为西部证券 ) ，用 2018 — 2024 年的公开数据，中国宏桥的 ROE ( 平均 ) 水平处于 9.7% — 22.4% 的区间之内，神火股份为 4.0% — 59.6% 之间、云铝股份为 -16.2% — 22.5% 之间、焦作万方为 -9.9% — 12.4% 之间，中国宏桥的 ROE 稳定性显著高于同行业可比公司。

为什么中国宏桥能做到？很简单，就是因为他自己就把产业链上几乎所有环节都包圆了，完整度堪称世界第一。除了煤炭和预焙阳极外采以外，就连发电都是自己的电厂 ( 神火的高利润率也和自己发电有关 ) ，要知道，电力成本可是占公司铝产品营业成本的 45% 左右。虽然中国铝业的产能比宏桥高，但要看经营效率和前瞻性的布局，宏桥显然是更好的选择。

也正是因为中国宏桥手握最重要的铝土矿资源，氧化铝产能 ( 不仅自用，还外销一部分挣钱 ) ，才能让它在优化利润率方面做到行业第一。再重复一遍：宏桥拥有博凯矿业 25% 的股份，每年铝土矿产能供应 5000 万吨；2024 年电力自给率 51.5%，电解铝成本仅仅 1.32 万元 / 吨，比行业平均水平低 15%。

最新的好消息是，根据上海有色网的数据，2025Q1 电解铝平均利润为 2376 元 / 吨，同比提高 160 元 / 吨，环比提高 2276 元 / 吨；而随着氧化铝价格趋于稳定，煤价正处于下行周期，可以预测电解铝的平均利润仍会继续上升。宏桥的独门秘籍：" 铝电网一体化 "、" 上下游一体化 " 的产业集群发展模式，在布局 10 年后逐渐发威。所谓大道至简，令人想起《笑傲江湖》中令狐冲用 " 独孤九剑 " 对上岳不群的那一刻——拆到数十招后，岳不群变招繁复，令狐冲凝神接战，渐渐的心中一片空明，眼光所注，只是对方长剑的一点剑尖。

现在要广而告之的，是当下产能置换一事。

2025 年 3 月 18 日，中国宏桥永久退出山东魏桥铝电有限公司子公司滨州市宏诺新材料有限公司年产 72.3 万吨原铝生产线项目 C 系列 24.1 万吨产能，置换启动中国宏桥控股子公司云南宏泰新型材料有限公司 E 系列 12.147 万吨、D 系列 11.906 万吨产能。截至 2024 年底，中国宏桥已于云南省开发建设了约 2GW 的集中式光伏电站，清洁能源的使用比例正逐步提高。

把山东的产能南迁至云南，张波董事长的这一步棋又颇具前瞻性，要知道，云南水电成本 ( 0.07 — 0.1 元 / 度 ) 较山东火电 ( 0.28 — 0.32 元 / 度 ) 低 60% 左右，一旦产能完全转移后，电解铝综合成本又能下降约 15%，公司的护城河继续加深。

絮叨了这么多，还没提到很多人看中的高股息和勤回购，这又是能单独开一篇讲讲的存在。公司近年来的分红比例基本稳定在 50% 以上，2024 年更是高达 63.19%，全年的股息率下来高于 10%，妥妥的是港股投资人最爱的 " 奶牛型 " 企业，如果结合公司不断回购注销的行为来看，公司管理层肯定认为目前的股价仍然不能反应公司的真实水平。一句话：什么时候上车都是正确的，况且现在还在便宜的阶段。

在没有确定性机会的情况下，笔者推荐大家在周期行业里挑选一下，而如果你相信经济总有复苏时，人类的建设终将继续下去，那么不妨来看看铝，这个确定性很高的行业里，中国宏桥是个不错的选择。