目录

第一章 策略概况

第二章 模型和使用说明

2.1 举牌策略的基本流程

2.2 港股通股票筛选标准

2.3 举牌股票的估值方法

2.4 买入与卖出时机

第三章 举牌股票策略收益拆解

3.1 Alpha 收益

3.2 套利收益

3.3 基金收益分析与回测

第四章 策略使用场景（优缺点）和收益与风险识别

4.1 策略使用场景

4.2 困境证券策略的风险

4.3 2022 年困境证券策略市场环境分析

第五章 规划和资料来源

免责申明

1. 1 举牌股票的定义

举牌股票是指投资者在二级市场通过集中竞价或大宗交易购买某家上市公司的股份，当持股比例达到或超过法定披露门槛（通常为 5%）时，依法向市场公开披露的行为。这一术语源于证券市场的监管要求，即投资者在持有上市公司一定比例的股份后，需 " 举牌 " 公示其持股情况，以保障市场透明度和公平性。在港股市场，根据《香港公司收购及合并守则》，持股比例达到 5% 即触发披露义务，后续每增减 1% 均需公告。

举牌行为通常传递出以下信号：

1. 投资价值认可：举牌方认为目标公司股价被低估，通过增持表达对其未来发展的信心。

2. 战略意图：举牌可能是为了参与公司治理、推动业务重组，甚至争夺控制权。

3. 市场影响：举牌公告往往引发市场关注，带动股价短期上涨（即 " 举牌效应 "）。

1.2 举牌策略的背景

市场结构与流动性特征

港股市场作为全球重要的金融中心之一，具有独特的市场结构和流动性特征，这些特点直接影响举牌策略的实施。

机构主导的市场：港股以机构投资者为主，占比超过 60%，导致市场定价相对理性，但也容易出现流动性分层。大盘蓝筹股（如腾讯、汇丰）流动性充裕，而中小市值股票交易清淡，为举牌方提供了 " 流动性折价 " 机会。

做空机制完善：港股允许无限制卖空，举牌方常需应对空头狙击。典型案例是 2022 年旭辉控股被做空机构指控财务造假后，大股东通过增持举牌稳定股价。

交易制度灵活：T+0 交易和没有涨跌幅限制，使得举牌引发的价格波动更为剧烈。2021 年恒大物业被举牌当日股价振幅达 35%。

估值体系与跨市场套利

港股的估值体系呈现出明显的 " 二元结构 "，这为举牌策略创造了特殊机会：

AH 溢价现象：截至 2023 年 12 月，恒生 AH 股溢价指数维持在 140 左右，意味着同一公司的 A 股比 H 股平均贵 40%。聪明的举牌方会专门寻找溢价率超过 100% 的标的，如中信建投 H 股较 A 股折价达 58%。

行业估值分化：港股金融地产板块 PB 中位数仅 0.4 倍，而科技板块达 3.5 倍。这种极端分化促使价值型投资者举牌低估值板块，如 2023 年太盟投资举牌 ESR 集团（物流地产 PB=0.6 倍）。

股息率诱惑：港股平均股息率 3.2%，显著高于全球主要市场。中石油港股股息率达 8% 时，引发多家长线资金举牌。

2.1 举牌股票投资的基本流程

标的筛选阶段的核心逻辑与方法论

举牌投资的标的筛选绝非简单的低估选股，而是需要建立系统化的评估框架。基于 iFind 数据的实证研究表明，成功的举牌标的普遍具备三大特征：估值深度折价、股权结构存在缺陷、流动性条件适宜。

在估值维度，被举牌公司通常呈现 " 双低 " 特征：市净率中位数 0.58 倍，较行业平均水平低 52%；动态市盈率仅为行业均值的 65%。更为关键的是，这些标的往往存在明显的资产负债表低估，例如持有隐性土地储备的房企或拥有隐蔽型资产的综合企业。通过 EV/EBITDA 等多元化估值工具交叉验证，可以更准确识别真实价值。

股权结构分析需要穿透至终极受益人层面。数据显示，大股东持股介于 20-30% 的公司被举牌成功率最高（达 55%），这类企业既存在控制权争夺空间，又不会面临过强的反收购阻力。特别需要关注股东质押情况，当大股东质押率超过 60% 时，其防御能力显著下降，为举牌创造有利条件。

流动性评估需兼顾建仓与退出。理想的举牌标的应满足：90 日平均成交额不低于目标持仓金额的 20%，港股通持股比例突破 5% 临界值，且卖空余额占比低于 15%。这类标的既能保证隐蔽建仓，又为后续退出预留通道。

资金运作的精密筹划与执行

资金管理是举牌战略的核心支撑。成熟机构通常采用三级资金结构：30% 自有资金作为安全垫，50% 券商融资提供主弹药，20% 高成本资金用于关键突破。这种结构既能控制整体资金成本（综合年化 7-9%），又能保持足够的操作弹性。

建仓策略讲究 " 慢入快出 " 的哲学。暗仓阶段（0-3%）往往持续 2-3 个月，通过十余家券商分仓操作，将单日成交量占比严格控制在 5% 以内。这个阶段的核心目标是获取低成本筹码，数据显示专业机构在此阶段的建仓成本通常较最终披露价低 15-20%。

临界阶段（3-5%）需要战术升级。此时大宗交易成为主渠道，但折价谈判极具技巧。统计分析显示，当持股接近 5% 披露线时，折价率会从常规的 8% 快速收窄至 3% 以内。精明的操盘手会在此时引入产业资本作为战略买家，通过协同报价压缩折价空间。

信息披露后的战略博弈

举牌公告仅是战役的开始。数据表明，公告后 5 个交易日平均产生 9.8% 的超额收益，但不同策略的后续走势分化显著。纯粹的财务投资者往往遭遇 " 公告效应 " 后的获利回吐，而真正创造超额收益的是那些能持续释放治理改善信号的案例。

面对做空势力的反扑需要预案周全。当沽空比例突破 25% 警戒线时，成功的举牌方会采取三管齐下策略：立即启动不超过 30% 仓位的认沽期权保护；通过关联账户进行防御性买入；释放已被第三方验证的资产重估报告。2022 年某地产股举牌案例显示，这套组合拳可使股价在沽空高峰期的回撤控制在 15% 以内。

2.2 港股通举牌股票投资筛选方法

1. 高股息率筛选

核心逻辑：险资及长期资金偏好高股息资产，港股通高股息指数（如中证港股通高股息投资指数）股息率高达 8.07%，显著高于 A 股红利指数。

筛选标准：

近 12 个月股息率≥ 6%（高于市场平均水平）。

连续 3 年稳定分红

行业分布：银行、公用事业、交运等防御性行业更受青睐

2. 低估值与破净股筛选

核心逻辑：港股市场存在流动性折价，部分优质资产 PB<2，提供安全边际。

PB<2, 优先选择市净率低于行业均值 30% 以上的标的。

PE<10 倍：靠近恒生指数平均市盈率（8.3 倍）。

现金流稳定：DCF 估值法验证，确保企业具备持续经营能力。

3. 股权结构与流动性分析

核心逻辑：股权分散（大股东持股 <30%）的公司更易成为举牌目标 4。

大股东质押率 >50%：表明大股东资金压力大，可能被动减持。

港股通持股比例 >5%：反映内地资金关注度，流动性有保障 9。

日均成交额 >5000 万港元：避免小盘股流动性风险（如但斌建议的 " 不买日成交 <2 亿的股票 "）。

2.3 港股通举牌股票估值方法

港股市场作为连接内地与国际资本市场的重要桥梁，其估值体系既具有国际化特征，又保留着独特的市场特性。对港股通股票进行科学估值，需要建立多维度、多层次的评估框架，综合考虑定量指标与定性因素，才能准确把握投资机会。

市盈率估值法

从基本面分析来看，市盈率（PE）估值法是评估港股通股票最基础的工具。港股市场整体 PE 水平长期低于 A 股市场，以恒生指数为例，当前动态市盈率仅为 8.3 倍，显著低于沪深 300 指数的 12 倍。这种差异在科技板块尤为明显，如腾讯控股的港股 PE 为 20 倍，而其 ADR 在美国市场的 PE 则达到 25 倍。值得注意的是，港股市场对盈利稳定性的要求更高，那些盈利波动较大的公司往往会被给予更大的估值折价。因此在使用 PE 估值时，不仅要看静态 PE，更要关注动态 PE 和未来三年的盈利复合增长率。

市净率估值法

市净率（PB）估值在港股市场具有特殊重要性。由于港股投资者更注重资产质量和安全边际，PB 指标被广泛应用于金融、地产等重资产行业。目前港股银行板块平均 PB 仅为 0.5 倍，较 A 股银行板块 0.7 倍的 PB 水平存在明显折价。这种差异部分源于两地投资者结构的差异，也反映出国际投资者对中国银行业资产质量的担忧。在实际应用中，PB 估值需要与净资产收益率（ROE）指标结合使用，只有那些 PB 低于 1 倍且 ROE 稳定在 8% 以上的公司，才真正具备投资价值。

股息率估值法

股息率估值是港股市场最具特色的估值方法。港股通标的平均股息率达到 5.2%，远高于 A 股市场的 2.5%。这种高股息特征使得港股成为保险资金、养老金等长期资金的重要配置选择。以汇丰控股为例，其股息率长期维持在 7-8% 的水平，即便在疫情最严重的 2020 年也保持了分红。在使用股息率估值时，投资者需要区分 " 可持续高股息 " 和 " 不可持续高股息 "，重点考察公司分红政策的一贯性、自由现金流的充裕程度以及资产负债表的稳健性。

相对估值法

AH 股溢价分析为跨市场投资者提供了独特的套利视角。当前 AH 股溢价指数维持在 140 左右，意味着 A 股平均比 H 股贵 40%。这种溢价在金融板块最为显著，如中信建投 H 股较 A 股折价超过 50%。造成这种差异的原因包括流动性差异、投资者结构差异以及汇率风险等因素。对于长期投资者来说，当 H 股折价超过 30% 时，往往意味着较好的买入机会，但需要警惕那些因基本面恶化导致的持续性折价。

DCF 模型

现金流折现法（DCF）在港股公用事业板块的应用效果显著。港股市场拥有长江基建、电能实业等一批现金流稳定的基础设施公司，这些企业的业务模式成熟、现金流可预测性强，非常适合使用 DCF 模型进行估值。在参数设定上，港股 DCF 模型的折现率通常要比 A 股高出 1-2 个百分点，以反映额外的市场风险溢价。同时，对永续增长率的假设也要更加保守，一般不超过 2%。

2.4 举牌股票投资的买入与卖出时机分析

买入时机分析

估值深度折价阶段

港股市场长期存在结构性低估，特别是金融、地产等传统行业。根据《险资频频举牌港股公司有四大逻辑》，恒生指数市盈率（10.7 倍）显著低于沪深 300 指数（13.1 倍），而 AH 股溢价指数仍维持在 129.94，意味着 H 股较 A 股折价近 30%7。当标的 PB<1、股息率 >6% 时，往往具备较高的安全边际，适合机构资金逐步建仓。例如，险资 2025 年上半年 7 次举牌港股银行股，正是基于其低估值（PB 普遍 0.3-0.7）和高股息（部分银行股息率超 8%）的特性。

流动性改善信号出现

南向资金持续流入是港股流动性改善的重要指标。2025 年港股通资金累计净流入 6583.63 亿港元，占市场成交比例稳定在 20%-25%6。当某只股票连续多日位列港股通买入前十，或 ETF 资金持续流入（如港股通红利 ETF 连续 40 个交易日净流入）时，表明市场关注度提升，可能是买入窗口。

事件驱动机会

举牌公告前：机构通常在持股接近 5% 披露线前加速收集筹码。例如，易方达基金在增持东岳集团至 7.06% 前，5 个交易日净买入 1372.95 万股，占同期成交量的 20.77%。

外资大幅撤离：当外资持股单季降幅 >15% 时，可能形成错杀机会。例如，2025 年部分港股因外资流出导致估值超跌，吸引险资抄底 7。

指数调整效应：新纳入港股通的股票通常在生效前有超额收益，如历史数据显示平均涨幅 5.5%。

卖出时机分析

估值修复至合理水平

港股举牌策略的核心逻辑是 " 低估买入，价值修复后退出 "。当中证港股通高股息指数成分股的 PE 从低位回升至行业均值，或 PB 突破 1 倍时，机构可能选择获利了结。例如，2025 年部分港股银行股在险资举牌后 PB 从 0.5 修复至 0.9，接近历史中位数，触发减持。

市场情绪过热或技术面超买

RSI 指标 >70：当相对强弱指数进入超买区，且股价偏离均线过远时，短线资金可能选择止盈。例如，某港股科技股在举牌公告后单日涨幅超 9%，但收盘回落至 3%，显示短期获利盘抛压。

沽空比例骤增：若某只股票的沽空比例突破 25%，可能预示做空势力反扑，需警惕回调风险。

政策或基本面恶化

监管风险：如港股举牌后涉及资产注入或反向收购，可能触发联交所额外审查，影响流动性。

盈利预期下修：8 月中报季是重要观察窗口，若企业盈利不及预期，机构可能提前减持。

替代性机会出现

当市场热点切换（如 AI 赛道降温、高股息板块轮动）时，资金可能从举牌标的撤出，转向更具吸引力的资产。例如，2025 年部分基金经理从传统高股息股转向科技制造业，因后者估值更具弹性。

第三章 举牌股票收益拆解

Alpha 收益是指投资组合或个股相对于其系统性风险所获得的超额回报。

公式：

实际收益 = 无风险利率 + Beta * ( 市场收益 - 无风险利率 ) + Alpha

Alpha = 实际收益 - [ 无风险利率 + Beta * ( 市场收益 - 无风险利率 ) ]

它衡量的是基金经理或投资策略通过主动管理（选股、择时等）超越市场基准（如沪深 300 指数）的能力。Alpha 越高，说明主动管理带来的超额收益越多，与市场整体涨跌关系不大。它是主动投资者追求的核心目标。

3.2 套利收益

举牌股票套利收益是指通过参与举牌事件（持股达 5% 公告）及相关衍生机会，利用市场短期定价偏差或长期价值重估，获取超额回报的策略。其核心逻辑在于：

        举牌行为释放强烈信号 → 市场反应不足或过度 → 套利机会出现

  1. 公告效应套利：

举牌公告后，市场往往因以下原因短期推升股价：

信号价值：大资金认可公司价值，引发跟风买入。

抢筹预期：举牌方可能继续增持（如险资、产业资本）。

空头回补：若股票此前被融券做空，举牌触发空头平仓。

流动性溢价：举牌方锁定部分流通股，减少市场供给。

  2. 中期博弈型套利（数月 ~1 年）

控制权争夺溢价：

当举牌方与原大股东爆发股权争夺时，双方可能通过以下方式推高股价：

增持竞价：双方持续买入抬高股价。

资产注入 / 分红：原股东为防御而释放利好。

要约收购：举牌方发起溢价收购（如 30% 以上股份）。

3. 长期锁定期套利（6 个月 ~ 数年）

举牌方被动锁仓：

根据《证券法》，举牌后 6 个月内不得反向交易（卖出）。在此期间：

减少抛压：大股东无法减持，股价下行压力小。

倒逼行动：举牌方可能主动推动公司变革以提升股价。

3.3 案例分析

Alpha 收益的核心在于长期价值重估，通常由举牌方介入公司治理、推动业务改善或战略整合带来。

案例 1：万科企业（02202.HK）——宝能系举牌（2015-2017）

举牌方：宝能系（姚振华旗下钜盛华、前海人寿）

策略：2015 年起持续增持，最高持股达 25.4%，成为第一大股东。

推动万科管理层优化资产、提高分红，市场预期公司价值被重估。

Alpha 收益表现：2015-2017 年，万科 H 股股价上涨约 150%（同期恒指涨幅仅 20%）。超额收益（Alpha）主要来自市场对控制权争夺的溢价预期，以及宝能介入后公司治理改善。

关键点：举牌方为产业资本，有长期战略意图，非短期炒作。股价上涨伴随基本面改善（ROE 提升、负债率优化）。（如图）

数据来源：choice 金融终端

3.3.2 套利收益的核心在于短期事件驱动，利用市场对举牌公告的过度反应或定价滞后获利。

案例 2：中兴通讯（00763.HK）——国家大基金举牌（2020）

举牌方：国家集成电路产业投资基金（" 大基金 "）

策略：2020 年 6 月公告增持至 5% 以上，市场解读为政策支持 5G 产业链。由于港股流动性较低，公告后股价未立即充分反应，存在套利窗口。套利收益表现：公告后 3 个交易日上涨 18%，跑赢恒生科技指数 10%。短线资金在公告后买入，待市场充分定价后获利了结。关键点：举牌方为国家资本，信号意义强。港股市场对政策敏感度较高，但定价效率略低于 A 股，存在短期套利机会。

第四章 策略使用场景与风险识别

4.1 适用场景

（1）产业资本 / 长线资金举牌 → 长期 Alpha 收益

适用环境：公司基本面良好但被市场低估（低 PB/PE，高 ROE）。举牌方为产业资本（如同行企业、私募股权基金）或长线投资者（如主权基金、家族办公室）。

典型案例：

华润啤酒（00291.HK）：2018 年喜力（Heineken）通过股权合作成为第二大股东，推动高端化战略，股价 3 年涨幅超 200%。

中国燃气（00384.HK）：2021 年新奥能源（02688.HK）举牌，市场预期行业整合，股价短期上涨 30%。

（2）财务投资者 / 对冲基金举牌 → 短期套利机会

适用环境：公司股权分散，存在潜在控制权争夺。举牌方为活跃对冲基金（如 Elliott、Oasis）或 " 秃鹫资本 "（专攻困境反转）。

国美零售（00493.HK）：2021 年黄光裕回归后增持，股价单日暴涨 33%，但后续因基本面未改善回落。

恒盛地产（00845.HK）：2020 年被私募基金举牌，推动债务重组，股价短期翻倍

（3）大股东增持 / 反收购举牌 → 控制权争夺溢价

适用环境：公司存在股权争夺风险（如创始人与外部资本对立）。大股东或外部资本持续增持，逼近要约收购线（30%）。

香港电讯（06823.HK）：2020 年李泽楷旗下盈科拓展增持至控股权，触发要约收购，股价短期上涨 25%。

电视广播（TVB，00511.HK）：2023 年传奇影业创始人举牌，引发市场对媒体行业整合预期。（如下图）

公司特征

低估值（PB<2、PE< 行业平均）：举牌方更易认可其投资价值。

股权分散（大股东持股 <30%）：易于引发控制权争夺，提高举牌溢价。

资产隐蔽价值（如土地、牌照）：举牌方可能瞄准未充分定价的资产。

现金流稳定（适合险资举牌）：如银行、公用事业等高分紅标的。

第五章 历史港股通举牌标的分析

（一）标的筛选体系

标的筛选体系

定量筛选：PE<10 倍，PB<2 倍，股息率 >5%，港股通持股 >5%

定性评估：大股东质押率、资产隐蔽价值、行业地位

流动性要求：日均成交额 >5000 万港元，避免小盘股流动性风险

（二）案例分析

中信银行（00998.HK）价值重估案例

基础筛选标准

该股在被举牌时呈现典型的 " 双低一高 " 特征：PE 仅 4.8 倍，不足行业平均水平 6.5 倍的 75%；PB 低至 0.48 倍，较行业均值折价 30%；股息率高达 9.2%，显著超越市场无风险收益率。从股权结构看，虽然大股东控股 56.2%，但港股通渠道持股已达 12.3%，且呈现持续净流入态势，日均成交额维持在 3 亿港元以上，为机构建仓提供充足流动性。

举牌事件

2023 年 12 月，中国平安通过二级市场持续增持，持股比例突破 5% 的举牌线。平安在公告中明确表示，增持是基于长期财务投资价值考量，看好银行业估值修复前景。

中国金茂（00817.HK）困境反转案例

基础筛选标准

作为典型的内房股，该股在 2024 年初遭遇行业性抛售，PB 跌至 0.3 倍的历史低位，较 NAV 折价达 60%。但深入分析其资产结构可见，公司持有价值约 200 亿港元的优质商业地产，且资产负债率已优化至 70% 以下，具备显著的安全边际。

举牌事件

太盟投资集团在 2024 年 3 月举牌后，立即提出分拆商业地产 REITs 的战略建议。这一举措直指公司估值核心矛盾：市场对开发业务过度悲观，却忽视了持有型物业的价值。

（三）其他满足筛选条件标的（部分）

中骏集团控股（01966.HK）

举牌时间：2023 年 8 月

举牌方：平安资产管理

旭辉控股集团（00884.HK）

举牌时间：2023 年 11 月

举牌方：中国人寿

合景泰富集团（01813.HK）

举牌时间：2024 年 1 月

举牌方：JP Morgan

时代中国控股（01233.HK）

举牌时间：2023 年 9 月

举牌方：Schroders

富力地产（02777.HK）

举牌方：高盛亚洲

雅居乐集团（03383.HK）

举牌时间：2024 年 2 月

举牌方：摩根大通

民生银行（01988.HK）

举牌时间：2023 年 7 月

举牌方：贝莱德

中信银行（00998.HK）

举牌时间：2023 年 12 月

举牌方：中国平安

中国中车（01766.HK）

举牌方：挪威央行

第六章 规划和资料来源

1. 香港证监会 香港公司收购及合并守则》（2023 年修订版）https://www.sfc.hk/en/Regulatory-framework/Mergers-and-acquisitions/The-Codes

2.Ifind 港股通数据浏览器

3. 中金公司研究部 《价值投资在港股市场的实证研究》2024

4.《金融研究》期刊《大股东股权质押对控制权转移的影响——基于港股案例》 （2023 年第 6 期）

https://kns.cnki.net/kcms2/article/abstract?v=3uoqIhG8C44YLTlOAiTRKibYlV5Vjs7iJTKGjg9uTdeTsOI_ra5_XUqSDPvQ8au3LgRrnJQ3MhS3&uniplatform=NZKPT

5. 中信证券策略团队《举牌公告的市场反应：基于港股 2015-2023 年的实证分析》（2024 年）

· 6. 沪深港股通数据 https://www.hkex.com.hk/Data-Statistics/Market-Data-Summary/Stock-Connect

· 7.《险资举牌港股银行股步伐加速！港股通红利 ETF ( 513530 ) 连续六周获资金周度净流入》

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