这是鹿鸣财经第 575 篇原创文章

作者：金德路

6 月 24 日，2025 新财富 500 创富榜发布，周群飞以 677.3 亿元的持股市值，问鼎湖南榜首。

这位多次问鼎湖南首富的女人，背后企业名为蓝思科技，是 " 果链 " 三巨头之一；主要为其提供防护玻璃。

除了 " 首富 " 之名外，近期，蓝思科技因赴港上市，也备受市场关注。

根据企业公告，蓝思科技预计于 2025 年 7 月 9 日在香港联交所挂牌并开始上市交易。

从 2015 凭借 " 果链 " 登陆深交所创业板，到如今再次冲击港交所；十年时间，蓝思与苹果之间的关系，已悄然生变。

是造富神话也是增长枷锁

蓝思科技的崛起与苹果的发展，密不可分。

回顾蓝思科技的发展，正是周群飞从 " 打工妹 " 到 " 玻璃女王 " 的奋斗史。

1993 年，22 岁的周群飞，在深圳宝安创立了恒生玻璃表面加工厂（蓝思科技前身），初期主要为手表玻璃做印刷加工。

2000 年前后，国内手机市场开始爆发式增长。周群飞观察到手机屏幕易刮花的痛点，判断手机屏幕玻璃防护市场潜力巨大。

2003 年，彼时托罗拉正在寻找能解决其新款翻盖手机 V3 玻璃屏幕易碎问题的供应商。周群飞凭借自主创新的玻璃强化技术，与其展开合作。

时间来到 2007 年，彼时苹果推出划时代的 iPhone，引领智能手机革命；周群飞再次主动接洽苹果。

此后，蓝思深度绑定苹果，伴随 iPhone 全球热销飞速发展。

2015 年 3 月，蓝思科技在深交所创业板上市，让周群飞在当年以 500 亿元身家成为中国女首富。

蓝思业绩也实现爆发式增长，从 2011 年的 60 亿元攀升至 2024 年的 698 亿元，13 年间增长超 10 倍。

来源：企业官网

目前来看，苹果依旧是蓝思的绝对收入支柱。财报显示，2024 年，蓝思前五大客户贡献了 81.1% 的收入，其中苹果一家就占 49.45%。

但，因苹果起的同时，企业面临的挑战也随之而来。

一方面，是苹果凭借其强大的议价能力，持续压缩供应商利润空间。

事实上，苹果不仅是蓝思的最大客户，还通过 " 买售模式 " 成为蓝思的重要供应商。苹果要求包括蓝思在内的供应商从苹果购买用于制造其产品的原材料和组件，以便对采购过程进行总体控制，并更好地控制原材料的成本和质量

2024 年，蓝思科技从前五大供应商的采购额占总销售成本的比例高达 43.6%。这种 " 既买又卖 " 的关系进一步削弱了蓝思的议价能力，使其陷入 " 增收不增利 " 的困境。

与此同时，近年来，蓝思科技的毛利率也在不断下滑，从 2020 年的 29.44% 持续下滑至 2024 年的 15.89%，净利率仅为 5.18%，远低于消费电子行业 10% 左右的平均水平。

另一方面，过度依赖苹果的业绩波动风险，也被显著放大。

只要苹果订单的微小波动，就可能对蓝思的营收和利润产生重大冲击。

历史数据显示，2016 年苹果手机销量首次下滑时，蓝思营收与净利润同步下滑；2022 年因 iPhone 14 销量不及预期，蓝思净利润较 2020 年峰值（48.96 亿元）几近腰斩至 24.48 亿元。

这种 " 苹果打喷嚏，蓝思就感冒 " 的被动局面，暴露出公司对单一客户的过度依赖风险。

行业案例也印证此风险，如歌尔股份曾因被苹果 " 砍单 " 导致净利润暴跌，凸显大客户依赖下业绩的脆弱性。

今年以来，情况可能更为严峻。

特朗普从 2025 年开始对其贸易伙伴实施关税，同时特朗普的振兴美国产业政策，都可能会令蓝思的更多客户改变其当前的供应链模式，这将对其构成重大影响。

" 玻璃 " 的竞争力是什么？

除了议价权薄弱，业绩受波动外，为苹果代工，其实本来就是一门很 " 重 " 的生意。

事实上，蓝思为了跟上苹果每一次产品迭代，需要持续投入高强度的资本开支；其固定资产规模从 2016 年期末的 120.77 亿元飙升至 2024 年期末的 363.79 亿元。

换言之，这些专用产线（如激光开料设备）只有苹果能用，如果遇上苹果订单缩减，将直接面临减值风险。

而重资产模式与大客户依赖叠加下的资产运营风险，已经体现。

从 2019 年开始，受全球消费电子产业增速低迷以及苹果产业链转移等综合影响，蓝思科技连续 6 年确认大额的资产减值损失，合计损失 36.36 亿元。

如果从产品出发，苹果等大客户，就非蓝思不可吗？

事实上，蓝思目前在手机行业的主要竞争对手包括伯恩光学、立讯精密等；其中，伯恩光学与蓝思科技业务高度相似，均专注于高端视窗触控防护玻璃面板的研发、生产和销售；伯恩光学主要客户也包括苹果、三星等巨头。

根据企业此前的招股书披露，伯恩光学在 2020 年全球智能设备外观结构及模组方案行业按出货价值划分的排名第一。

技术层面看，消费电子行业技术更新换代速度快，若蓝思不能持续保持创新能力，及时推出符合市场需求的新产品，可能面临市场份额被竞争对手侵蚀的风险。例如，在 UTG 与 CPI 材料的竞争中，若蓝思科技不能及时跟进技术发展趋势，或将错失市场机遇。

从企业整体的研发投入来看，2024 年，蓝思研发投入为 27.85 亿元，占营收比例约 4%，同时较 2022 年的 4.5%、2023 年的 4.3% 持续下滑。

此外，蓝思的生产良率也存在一定隐忧，尤其是在海外产能扩张过程中。

目前，蓝思越南工厂的 UTG 良率仅为 85%，较国内基地低 5～8 个百分点。这些问题直接影响盈利能力，也损害企业在核心客户心中的信誉。

所以蓝思的代工生意，需要规模优势也需要技术门槛，从这个角度，企业也面临更多来自市场的挑战。

去 " 苹果 " 成果如何？

面对手机业务的种种挑战，蓝思也在积极寻求业务转型，尝试向智能汽车、智能头显及其他智能终端领域拓展，以降低经营风险。

在新能源企业领域，蓝思于 2015 年开始涉足；历经十年，新能源汽车业务的盈利能力却持续承压。

财报显示，2022 年 -2024 年，蓝思智能汽车及座舱类业务从 35.84 亿元、49.98 亿元、59.35 亿元，占当年总营收比为 7.7%、9.17%、8.5%。

该业务对总营收的贡献，并没有太大起色。

与此同时，业务的毛利率却开始 " 失速 "；2022 年 -2024 年智能汽车及座舱类业务毛利率分别为 19.5%、14.7%、8.7%。

来源：招股书

对于该业务板块毛利率骤降，蓝思表示是由于汽车市场竞争激烈，部分降价压力传导至供应链环节所至。

事实上，这一困局的核心，本质是产品定位低端与市场竞争加剧的双重挤压。蓝思智能汽车业务主要聚焦于车载中控屏等结构件，而非域控制器、自动驾驶传感器等核心电子部件，导致议价能力薄弱。

而在智能头显与智能穿戴类业务中，蓝思依旧是 " 表现平平 "。

财报显示，蓝思该业务实现营收从 2022 年的 35.39 亿元降至 2024 年的 34.88 亿元，占当年总营收比例从 7.6% 降至 5%。

今年 2 月，头部 AI 眼镜企业 Rokid 宣布与蓝思科技达成深度战略合作，共同推动 AI 眼镜产业链的技术革新与商业突破，包括但不限于股权投资、合作基金等；但热度过后，二级市场也逐渐回归理性。

值得一提的是，小米近期也发布了其 AI 眼镜产品，不过，作为小米手机的供应商，蓝思并没有为此次小米 AI 眼镜代工；而是另一位果链巨头 - 歌尔股份。

小结

眼下来看，蓝思的 " 去大客户依赖 "，仍未解决；果链及 PC 类业务营收占比依旧高达八成以上。

" 多线作战 " 的策略，既未能有效缓解消费电子业务增长放缓的压力，也无法让新业务形成规模效应。 

赴港上市在即，" 玻璃女王 " 还需要讲一些新故事。

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