作者：何以明

出品：洞察 IPO

近日，光伏设备商无锡江松科技股份有限公司（以下简称 " 江松科技 "）IPO 闯关再进一步。据深交所公告，江松科技申请获受理半个月后，于 6 月 29 日进入问询阶段。

查阅招股书，一项指标发出警报——报告期内江松科技资产负债率直逼 90%，远超行业平均水平。在这家光伏设备供应商冲刺资本市场的路途上，高负债的豪赌模式背后暗藏隐忧。

01

扩张的代价：

负债驱动的狂奔之路

" 不扩产就是等死，扩产可能是找死。" 国内某光伏设备企业财务总监这样形容行业现状。江松科技正是这句话的生动注脚。

招股书显示，2022 年至 2024 年，江松科技营业收入依次为 8.07 亿元、12.37 亿元、20.19 亿元，收入增长一路狂奔，58.15% 的年复合增长率引人瞩目。

然而，亮眼增速的背后，是负债规模的同步飙升，同期总负债依次为 15.61 亿元、48.35 亿元、31.40 亿元。

数据来源：公开信息；制表：洞察 IPO

江松科技资产负债率连续三年徘徊在 82%-92% 的高位，这一数字远超同行业上市公司平均水平，甚至触及了制造业企业的风险阈值。

通常来说，制造业企业资产负债率在 50% 到 60% 之间较为合理，超过 70% 就可能存在较高风险。

对于报告期内公司资产负债率高于同行业可比公司平均水平，江松科技方面表示主要原因如下：

（1）报告期内，公司在手订单快速增加，预收客户款项较多。公司合同价款一般按照 "3331" 的收款方式执行，于合同签订时和设备发货时分别预收 30% 的合同款项。报告期内，公司在手订单大幅增加，预收客户款项也相应增加，而设备从发货到验收需要一定周期，一般在 6-14 个月，上述因素使得公司各期末合同负债规模较大。考虑到公司净资产规模相对较小，在合同负债大幅增加的情况下，资产负债率则相对较高。

（2）公司相对同行业可比公司净资产规模较小。同行业可比公司均为较为成熟的上市公司，经过上市募资和上市后再融资等数轮融资，其净资产规模远大于发行人，使得发行人资产负债率高于同行业可比公司。

02

高悬的达摩克利斯之剑：

两大光伏客户 6 千万元坏账隐患

江松科技主要从事高效光伏电池智能自动化设备的研发、生产与销售，主要产品包括光伏电池扩散退火、PECVD、湿法制程等工序的智能自动化设备和其他光伏设备。

值得关注的是，江松科技 2024 年应收账款前五名客户之二，绵阳炘皓新能源科技有限公司（下称 " 炘皓新能源 "）和扬州棒杰新能源科技有限公司（下称 " 扬州棒杰 "），存在总计超 6 千万元坏账隐患。

江松科技单项计提坏账准备的应收账款情况

图片来源：江松科技招股书

据上图数据，2024 年末，炘皓新能源和扬州棒杰两家公司应收账款账面余额分别达 5182.50 万元和 4752.05 万元，计提比例分别为 50% 和 80%，分别计提坏账准备 2591.25 万元和 3801.64 万元。

招股书显示，2022 年至 2024 年各年末，江松科技应收账款账面余额分别为 2.97 亿元、4.07 亿元和 6.01 亿元，占当期营业收入比重分别为 36.86%、32.91% 和 29.75%。

江松科技方面表示，公司应收账款逐年增加，主要是报告期内公司收入不断增加所致。公司应收账款余额较大且持续增长，未来若因客户经营状况或信用状况发生不利变化，导致公司应收账款不能按期回收或无法回收，将对公司经营业绩及现金流等产生不利影响。

另据招股书，与江松科技形成合作关系的主要客户包括通威股份（600438.SH）、隆基绿能（601012.SH）、爱旭股份（600732.SH）、天合光能（688599.SH）、晶科能源（688223.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、阿特斯（688472.SH）、钧达股份（002865.SZ）、正泰集团等企业。

这些知名企业客户在整个光伏行业周期性下行态势下，大多难以逆势而上。

2024 年，通威股份营业收入 919.94 亿元，同比下降 33.87%，扣非净利润 -70.57 亿元，同比大幅下降 151.84%；隆基绿能营业收入 825.82 亿元，同比下降 36.23%，扣非净利润 -87.47 亿元，同比大幅下降 180.74%；爱旭股份营业收入 111.55 亿元，同比下降 58.94%，扣非净利润 -55.53 亿元，同比大幅下降 1819.98%，均由盈转亏。

据国家能源局数据，2023 和 2024 全年，全国新增太阳能发电装机容量分别达到 2.2 亿千瓦和 2.78 亿千瓦，而国家能源局《2025 年能源工作指导意见》中，仅提 " 新增新能源发电装机规模 2 亿千瓦以上 "，政策支持下的行业狂飙或难以再现。

03

得技术者得天下：

低研发费用率的未来还能押对宝吗？

从上图数据可以看到，报告期内，可比公司研发费用率平均值各期均高于江松科技，尤其是 2024 年，对江松科技领先幅度较大。2024 年江松科技研发费用率出现明显下滑，仅剩下 2.86% 的水平。

事实上，江松科技近三年营业收入的高速增长，是因为押对了 TOPCon 路线这个 " 宝 "。

2024 年的光伏行业，最明显的技术升级发生在电池片环节，TOPCon 路线凭借着更高的转换效率及成本优势，实现了对 PERC 路线的替代，2022 年到 2024 年，市占率自 8.3% 飙升至 71.1%。根据 CPIA（中国光伏行业协会）数据，TOPCon 存量产能已占据行业主流。

据招股说明书，2022 年江松科技为适配 TOPCon 工艺，率先推出新一代自动化设备，针对 TOPCon 工艺石英舟形状、搬舟方式、换舟频率快等方面的要求，公司创新性设计搬舟结构、运用小舟定位平台，满足 TOPCon 生产工艺要求的同时产能速度也进一步优化，产能由每小时 10000 片提升至 13000 片，大幅提升 30%。

然而，TOPCon 路线目前高达 7 成的市占率，同时也意味着未来的想象空间所剩无几。据招股书披露，未来几年内 TOPCon 市占率均将维持在当前水平，同时理论转换效率更高的 HJT、XBC 路线则会出现机会。

江松科技方面表示，目前太阳能电池技术路线主要为 TOPCon，此外，HJT、XBC、钙钛矿等技术也在发展过程中。光伏行业整体技术更迭周期短、速度快，各种技术的发展具有不确定性，如果未来 N 型电池的其他技术路线或钙钛矿等其他新兴技术出现重大突破，则电池技术将面临主要技术路线变更的风险，若公司不能顺应技术路线变更推出相应的新产品，则可能对公司的生产经营产生不利影响。

公司的低研发费用率，是否能扛起新兴技术路线新产品的大旗难以预知。但无论如何，高负债狂奔的模式，注定是一条充满荆棘的险路。江松科技早在 2022 年初便已完成 Pre-IPO 轮融资，" 耽误 "3 年才迎来 IPO 受理、问询，而资本市场的门票，绝非风险的解药，只是新一轮考验的开始。