证券之星 陆雯燕

近期，光伏智能设备制造商无锡江松科技股份有限公司 ( 下称 " 江松科技 " ) 向创业板发起冲击，目前已进入问询阶段。

证券之星注意到，江松科技凭借 TOPCon 技术红利，2022-2024 年营收复合增长率达 58.15%。但光伏寒冬下隐忧浮现，公司高增长已显乏力态势，2024 年下游需求疲软，江松科技订单缩水三成，进而导致现金流转负、存货跌价准备激增。此外，公司大客户结构向中小企业倾斜亦埋下隐患，部分客户出现的经营危机也带来了显著的回款风险，2024 年计提的应收账款坏账准备激增至 1.37 亿元。同时，江松科技还有巨额合同纠纷悬而未决。

风险传导下，江松科技也承受着核心产品产量骤减、裁员过半的压力，后续业绩能否保持增长要打上一个巨大的问号。而实控人背负的对赌协议，也给此次 IPO 增添了几分压力与隐忧。

在手订单缩水三成，现金流告负

招股书显示，江松科技是国内领先的光伏智能设备制造商，主要从事光伏电池自动化设备的研发、生产与销售，主要产品包括光伏电池扩散退火、PECVD、湿法制程等工序的自动化设备和其他光伏设备。公司在 TOPCon、XBC 和 HJT 等技术路径下已形成或已研发自动化设备。

2022 年至 2024 年 ( 下称 " 报告期 " ) ，江松科技实现营收 8.07 亿元、12.37 亿元、20.19 亿元，复合增长率达到 58.15%；对应归母净利润分别为 8834.59 万元、1.31 亿元、1.87 亿元，2023 年及 2024 年同比分别增长 48.02%、43.12%。

TOPCon 电池凭借效率与成本优势，市场占有率由 2023 年的 23% 快速上升至 2024 年的 71.1%，成为市场产业化主流。近年来国内光伏生产线加速投资扩产，带动了光伏电池自动化设备的市场需求。受益于此，布局 TOPCon 路线的 " 卖铲人 " 实现了业绩飙升，江松科技亦是如此。

但在光伏行业 " 内卷式 " 竞争态势下，江松科技的增长势头开始承压。公司在招股书中提及，受 2024 年光伏行业阶段性供需失衡，光伏产能加速出清影响，2024 年末公司在手订单有所下滑。报告期各期末，江松科技在手订单金额分别为 17.67 亿元、51.75 亿元、36.13 亿元，2024 年的降幅为 30.18%。2024 年，江松科技的合同负债规模也从 2023 年的 21.19 亿元缩水至 16.26 亿元，降幅约 23%。

未来，江松科技的接单压力仍难有缓解。业内人士表示，受到 136 号文件引发的抢装潮影响，4-5 月 138GW 的新增装机量实际是透支了下半年的需求。这意味着下游没有产能增量，上游设备厂商难以收获订单。此外，由于电池片厂商的开工率始终维持在低位运行，未来行业产能扩张或受限。数据显示，今年 4 月光伏企业电池开工率为 63.96%，5 月进一步下降至 59.36%。

订单规模的减少也对公司现金流情况产生显著影响。报告期内，江松科技经营性现金流量净额分别为 2260.19 万元、3.93 亿元、-1.18 亿元。2024 年现金流情况急转直下，且低于当期归母净利润，一方面是 2024 年新签署订单下降导致预收客户款项有所减少，另一方面则是 2023 年采购规模大幅增加，相关往来款项 2024 年到期支付，使得 2024 年经营性应付项目增加。

证券之星注意到，江松科技主要采用 " 以销定产 " 的生产模式，根据客户的具体产品需求进行定制化生产。若客户最终取消订单，所涉及设备后续被其他客户需求的可能性较低。在行业阶段性供需失衡影响下，部分下游客户的经营风险也转嫁到江松科技身上。

2024 年，江松科技存货账面余额为 22.21 亿元，其中发出商品的账面余额为 19.71 亿元。公司亦对当期存货计提了跌价准备 7536.21 万元，而 2023 年计提的跌价准备仅 1996.43 万元。

坏账激增，超亿元合同纠纷缠身

证券之星注意到，2022 年，江松科技前五大客户晶科能源 ( 688223.SH ) 、晶澳科技 ( 002459.SZ ) 、隆基绿能 ( 601012.SH ) 、阿特斯 ( 688472.SH ) 、横店东磁 ( 002056.SZ ) 均为龙头企业。而 2024 年前五大客户中，仅晶澳科技、隆基绿能、正泰集团股份有限公司为行业龙头，其余为中小光伏企业绵阳炘皓新能源科技有限公司 ( 下称 " 炘皓新能源 " ) 、润马光能科技 ( 金华 ) 有限公司。可以说中小光伏企业在客户中的占比扩大后，应收账款的风险也必然随之增加。

招股书显示，报告期内，江松科技应收账款账面余额分别为 2.97 亿元、4.07 亿元、6.01 亿元。公司一般采用 "3331" 的收款方式，在签订合同和设备发货时分别收到 30% 的预收款项，其设备从发货到验收一般在 6-14 个月。因此，公司产品生产、验收周期长的特点也显著增加了回款风险。

报告期内，江松科技计提的应收账款坏账准备分别为 4718.33 万元、4750.77 万元、1.37 亿元，占应收账款余额比例分别为 15.86%、11.67%、22.73%。2024 年计提的坏账准备同比激增约 187%。

从单项计提坏账准备的情况来看，2022 年及 2023 年单项计提坏账准备的金额较小，为 764.27 万元、1007.67 万元。然而，这一情况在 2024 年突然失控，坏账准备激增至 7848.54 万元。公司称系 2024 年光伏行业阶段性供需失衡，竞争加剧，部分客户经营存在困难所致。

细究来看，2024 年，江松科技对炘皓新能源计提坏账准备 2591.25 万元，计提比例 50%。作为 2024 年新晋前五大客户，炘皓新能源也在同年成为江松科技应收账款第三大客户。据悉，该公司因持续亏损于 2024 年 12 月被母公司麦迪科技 ( 603990.SH ) 整体剥离。

此外，江松科技 2024 年对第四大应收账款客户扬州棒杰新能源科技有限公司 ( 下称 " 扬州棒杰 " ) 坏账准备的计提比例为 80%，对应金额 3801.64 万元。与此同时，双方还存在买卖合同纠纷。2023 年 2 月，江松科技与扬州棒杰签订了《采购合同》，但扬州棒杰未能按时履行付款义务，即使后续签署了《付款协议》也未能履约。目前扬州棒杰尚欠江松科技到货款 1031.30 万元、验收款 3865.35 万元以及质保款 643.45 万元。

值得一提的是，2024 年 8 月，扬州棒杰因到期未偿还贷款，被债权人申请破产重整，后该申请被撤回。

截至招股书签署日，江松科技尚有 5 起合同纠纷，涉及金额逾 1 亿元。其中四起为买卖合同纠纷，江松科技为原告。公司作为被告的案件为建设工程施工合同纠纷，涉及金额 2521.54 万元。

员工数 " 腰斩 "，产量骤降

报告期内，江松科技期间费用合计分别为 9620.8 万元、1.38 亿元、1.21 亿元，占总营收比重分别为 11.92%、11.17% 和 5.99%。2024 年，公司期间费用和期间费用率均有所下降，主要是新接订单减少，故降本增效，节约费用开支所致。

以研发费用为例，报告期内的研发费用分别为 4705.07 万元、6505.74 万元、5767.57 万元，研发费用率分别为 5.83%、5.26%、2.86%，不及可比公司均值 7.43%、7.18%、7.58%。2024 年研发费用规模缩减主要系接单量下滑，现金流相对紧张，故公司阶段性收缩研发开支，同时精简人员，降本增效。

证券之星注意到，降本增效的直接体现之一，是公司员工规模的急剧收缩。报告期内，江松科技员工合计数分别为 995 人、1976 人和 887 人，2024 年员工人数同比骤减 1089 人，降幅达 55.11%。

此外，公司核心业务的产能也大幅下滑。根据招股书，扩散退火智能自动化设备、PECVD 智能自动化设备、湿制程自动化设备撑起了江松科技的营收大盘。三者的产量在 2024 年分别下滑至 487 台、269 台、816 台，同比分别减少 77.15%、78.95% 和 73.05%，2023 年的产量分别高达 2131 台、1278 台、3028 台。2023 年设备产量的大幅上升主要受益于政策及度电成本持续下降，国内光伏厂商扩产热度高涨，进而导致在手订单大幅上升。

裁员减产之际，江松科技募资扩产是否具有必要性？在行业低迷的大环境下，公司急于推动上市的举动，或许与实控人背负的对赌协议压力密切相关。

2020 年，江松科技与部分股东签署的协议约定，若双方签字生效满 3 年内江松科技未在 A 股上市，投资方有权要求实控人左桂松回购全部股份。

而 2022 年 3 月，江松科技还与 " 朝希系 " 为首的投资方签订对赌协议，若未能在 2023 年底之前提交 IPO 申请并获受理或者 2024 年底前未能完成 IPO，投资方有权要求江松科技或左桂松回购全部股份。

递表前一个月，各投资方与江松科技及左桂松签署了相关协议，涉及江松科技的回购条款全部终止且自始无效，仅涉及实控人的回购条款存在效力恢复约定。 ( 本文首发证券之星，作者 | 陆雯燕 )