徽酒二哥 " 压力山大 "。

作者 | 张婷

编辑 | 趣解商业 · 酒香频道

成功跻身 " 徽酒老二 " 的迎驾贡酒，却在资本市场 " 遇冷 "。

进入 6 月份以来，迎驾贡酒的股价一度跌破 40 元大关，最低报收 37.12 元 / 股，创下 3 年以来的股价新低；直到 6 月 20 日，迎驾贡酒股价才终于迎来久违的大涨。

截至 7 月 8 日，迎驾贡酒报收 39.58 元 / 股，已连续多日在 40 元线下徘徊；当前迎驾贡酒的股价今年内累计跌幅已近 23%。这样的股价表现可以说是其上市以来的第二差，仅次于 2016 年年度下跌 34.26% 的市场表现。

图源：百度股市通截图

此前在业绩说明会上，其一季度业绩下滑、股价暴跌等问题遭遇投资者的 " 拷问 "，但公司的回应却被吐槽 " 敷衍 "。

值得一提的是，曾执着于 " 百亿目标 " 的迎驾贡酒，2025 年战略转向 " 行稳致远 "，并将净利润增速目标下调至保守的 1%。

2025 年是迎驾贡酒上市十周年与建厂七十周年的重要节点，但面对业绩承压、股价低迷的现实困境，这家区域型酒企将如何破局？

01.

业绩 " 两连降 "

2015 年 5 月，迎驾贡酒登陆上交所主板，成为白酒行业第 16 家上市公司，与古井贡酒、口子窖和金种子酒并称 " 徽酒四朵金花 "。

近年来，迎驾贡酒走上了高速发展的道路，并超过口子窖跃升为 " 徽酒二哥 "。财报数据显示，2024 年迎驾贡酒实现营收 73.44 亿元，同比增长 8.46%；归母净利润 25.89 亿元，同比增长 13.45%，营收和净利润增速在 A 股规模前十大白酒上市公司中位列前五。

不过，从业绩来看，迎驾贡酒并未达成营收 80.64 亿元、净利润 28.66 亿元的年度预算目标。

此外，一季度是白酒行业传统销售旺季，但迎驾贡酒却面临开局不利的情况。今年一季度，其营收同比下滑 12.35% 至 20.47 亿元，归母净利润同比减少 9.54% 至 8.29 亿元。这已是其 2024 年 Q4 与 2025 年 Q1 连续两个季度的业绩 " 双降 "，为何一向稳健的迎驾贡酒会有如此大的业绩下滑？

图源：一季报截图

酒水行业研究者、千里智库创始人欧阳千里指出，从行业端分析，酒业进入存量之争，伴随着酒业消费朝着 200 亿销售额的头部酒企们集中，迎驾贡酒开始面临头部酒企增长带来的压力；从市场端分析，迎驾贡酒的竞品是同属于安徽的古井贡酒、口子窖酒，而伴随着古井贡酒、口子窖酒的增长，迎驾贡酒的下滑则在所难免。 

中国酒业独立评论人肖竹青表示：" 白酒行业已经形成了消费者自带白酒消费的趋势，原来安徽酒厂所发明的盘中盘，通过包场、通过终端拦截产生销售的方式在白酒行业已经行不通了；当前的消费大环境下，一线名酒降维打击抢占区域酒厂市场消费场景，迎驾贡酒目前的市场运作处于‘被动挨打’的状态。"

图源：上证投资者互动平台

迎驾贡酒当前确实面临一系列压力：股价低迷、增长放缓、应收账款激增……这也让迎驾贡酒管理层在 2024 年年度暨 2025 年一季度业绩说明会直面投资者的 " 拷问 " ——如何稳住股价、稳定信心？

对此，公司管理层回应称，主要是经济增速下降，消费需求疲软，消费力不足；另一方面是公司主动控量稳价，减轻渠道压力。迎驾贡酒总经理秦海则回应称，二级市场股价受多重因素影响，公司将注重提升经营业绩，推进 " 提质增效重回报 " 行动，提高分红额度，以良好业绩促进估值提升。

不过，投资者对于迎驾贡酒管理层的解释并不买账，其回应被指 " 淡定有余而实质解决方案不足 "。

02.

百亿梦何时圆？

自 2017 年喊出 " 百亿迎驾 " 以来，这一营收目标便在迎驾贡酒的年度大会和市场动员中被反复强调。然而，作为实现百亿目标的两大核心路径——全国化布局与产品高端化发展正面临增长瓶颈。

首先，从全国化布局来看，迎驾贡酒越发依赖安徽市场，且增长乏力。

收入占比层面，2021 年 -2024 年，迎驾贡酒的省内收入增速分别为 36.79%、25.65%、31.51%、12.75%；而省内营收占比从 2021 年的 63.5% 提升至 2024 年的 72.74%，2024 年省外营收占比不足 30%

图源：年报截图

毛利率层面，省外市场毛利率 71.04% 低于省内的 78.97%。华鑫证券在研报中表示，迎驾贡酒省外产品结构相对省内下沉，目前省外销售仍以金银星、百年迎驾等中低端产品为主，其中百年迎驾三星、四星为江苏中低端市场的领军产品。

经销商层面，2024 年报告期末迎驾贡酒经销商数量为 1377 家；或许是省外经销商信心受挫、拓展市场的积极性降低，报告期末省外经销商数量 626 家，净减少 27 家。对比徽酒中全国化最为成功的古井贡酒，同期内，其全国经销商数量为 5089 家，差距显著。

其次，从高端化发展来看，迎驾贡酒增速放缓。

2024 年，迎驾贡酒中高档白酒营收为 57.13 亿元，同比增长 13.76%，占总营收约八成，但增速相较 2021 年 -2023 年（年均 20% 以上）明显回落。2025 年一季度，中高档白酒营收实现 17.2 亿元，同比下滑 8.57%，首次由涨转跌。

2024 年，迎驾中高端酒毛利率为 81.07%，低于古井贡酒年份原浆的 86.12%；且吨价仅为 11.96 万元，不足古井贡酒的三分之二。

图源：罐头图库

据迎驾贡酒的战略，定位中高端的 " 洞藏 " 系列虽覆盖百元至千元价格带，但主销产品仍集中在 100-400 元区间，高端产品洞 20、洞 30 的市场接受度有限，且存在产品价格倒挂的风险。

在安徽省内，迎驾贡酒面临古井贡酒等徽酒品牌在主流价格带的压制；在全国市场，其品牌力尚不足以与茅台、五粮液等全国性巨头抗衡，在江苏等目标市场又遭遇洋河、今世缘等区域龙头的强力阻击。产品差异化和品牌溢价不足，导致其难以竞争突围。

在白酒行业，品牌底蕴是支撑全国化和高端化的核心壁垒。迎驾贡酒品牌起源充满 " 传说 " 色彩，品牌力是一大短板，使其未能跻身 " 主流名酒圈 "。

肖竹青认为，中高端白酒都是 " 面子消费 " 的载体，迎驾贡酒在整个中高端白酒领域处于劣势，在品牌认知、心理价位预期等方面需要补足功课。

此外，其 " 国人迎宾酒 " 的品牌定位也难以突出差异化。" 相比于贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份及古井贡酒等品牌，迎驾贡酒的品牌力弱了很多 "，欧阳千里表示，于未来而言，迎驾贡酒要更加明确给出其消费场景，而非以 " 国人的迎宾酒 " 一笔带过，毕竟 " 贡酒 " 不敌古井贡酒，" 迎宾酒 " 又与茅台迎宾酒相遇，一旦进入存量之争，则会出现顾此失彼的可能。

欧阳千里进一步表示，迎驾贡酒生态酿造虽好，但传播有限，莫说与郎酒庄园相比差距较大，与舍得酒业相比都拥有一定差距；所以，其 " 请进来 " 的工作依旧是重中之重，而非围绕着旧有的圈层 " 自娱自乐 "。

03.

腹背受敌

当前，徽酒市场竞争激烈。一方面，本土企业呈现出一超多强、群雄混战的竞争格局，" 四朵金花 " 占据了大部分市场份额。

迎驾贡酒虽居于徽酒第二，但在产品力、品牌力等方面的竞争优势并不明显。另一方面，白酒市场呈强集中、强分化、强挤压的态势，随着 " 茅五泸洋汾 " 等一线名酒渠道下沉，" 东不入皖 " 的情况似乎也在被渐渐打破。

有数据显示，2024 年安徽白酒市场规模约 400 亿元，外来名酒整体规模约 120 亿元，占据 25-30% 的市场份额。

迎驾贡酒当前的处境，可谓 " 腹背受敌 "，打一场 " 硬仗 " 是在所难免。

肖竹青表示，迎驾贡酒的发展遭遇多重压力，一方面是茅五洋泸汾渠道下沉对区域酒企造成巨大的挤压；另一方面，省内竞争内卷非常严重，徽酒就有四家上市公司，而且整个安徽餐饮渠道都是负毛利销售状态，也就是从餐饮渠道的销售收入难以覆盖餐饮渠道的销售费用。

图源：罐头图库

此外，迎驾贡酒还面临着诸多挑战。

一方面是动销缓慢、存货高企。2020-2024 年这五年间，迎驾贡酒存货从 30 亿元出头增至 2024 年末的 50.4 亿元，较 2023 年同比增长 12.77%，存货周转天数也从 2023 年的 583.3 天上升至 619.4 天；而其资产共计 133.9 亿元，迎驾贡酒存货账面价值占总资产的 37.67%，占流动资产的 51.15%，也就是说公司超过一半的流动资产都被库存所占据。同时，迎驾贡酒还面临产能过剩的风险。

欧阳千里表示，渠道高企的背景下，多数百亿以下的酒企均采用控货控量的方式与渠道达成和解，以免因压货导致核心大单品价格严重倒挂造成品牌受损，从而影响长期发展；所以，迎驾贡酒等酒企会出现存货较高的现象。

图源：年报截图

另一方面还有财务压力。2024 年迎驾贡酒经营活动产生的现金流量净额为 19.07 亿元，同比下降 12.89%，打破了自 2020 年以来的持续增长趋势。

2024 年末，迎驾贡酒的应收账款为约 1.95 亿元，较 2023 年同比增长 2.6 倍；创下了上市以来的历史新高；到了 2025 年 Q1，公司应收账款仍高达 1.23 亿元，较上一年同期增长约 1.37 倍。

与此同时，合同负债（预收款）也在下降。从 2023 年的 7.33 亿元降至 2024 年的 5.78 亿元，同比下滑 21.15%；2025 年一季度末，迎驾贡酒的经销商合同负债仅有 4.6 亿元，创 4 年新低。这一指标的弱化，直接反映了经销商打款意愿的降温。

值得一提的是，迎驾贡酒业绩承压，员工薪酬水平在上市白酒企业中也接近垫底，但不少高管薪酬在 2024 年却实现了两位数增长。

从 A 股白酒企业 2024 年报来看，20 家上市公司累计为公司管理层（注：董事、监事及高级管理人员）发出了约 2.41 亿元的薪酬，其中半数酒企的管理层薪酬同比缩水。

迎驾贡酒董事长倪永培 2024 年薪酬为 105.4 万元，较 2023 年的 90.60 万元上涨近 15 万元，涨幅达 16%，超过了 2024 年迎驾贡酒营收和净利润的增速。此外，总经理秦海及一众副总经理等全部高管薪酬均进一步增加。

图源：年报截图

随着白酒行业集中度持续提升，留给区域酒企的战略调整窗口正在收窄。年逾古稀的董事长倪永培，能否带领迎驾贡酒实现业绩突破，仍需市场的检验。