每经评论员 胥帅

" 大股东协议转让 + 私募基金接手 " 这一资本运作模式近来出现新动态，协议转让的锁定期大幅延长。6 月以来，多份协议转让补充协议显示，私募等受让方主动将锁定期从原本的 6 个月延长至 12 个月乃至 18 个月。此外，值得注意的是，5 月份威领股份、岱勒新材、罗欣药业等 10 余家上市公司的大股东终止了协议转让，当月终止转让的案例数量几乎与前 4 个月的总量持平。

大股东协议转让本身是符合减持新规的，新规中明确规定 " 上市公司大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于上市公司股份总数的 5%"，以及 " 受让方在受让后 6 个月内，不得减持其所受让的股份 "。去年 5 月 24 日至 12 月，在超过半年的时间里，有 300 多家上市公司披露了股东协议转让计划或进展公告。不过，市场对私募受让方 6 个月的锁定期颇有微词，认为这一期限过短，质疑在实际操作中存在减持套利的空间。

这也引发一些猜想，即大股东一次性减持 5% 的股份，私募可能扮演了 " 过桥减持 " 的角色。其逻辑是，私募受让股份 6 个月后，将持股比例降至 5% 以下，之后利用 " 小非 " 身份帮助大股东规避减持新规的相关要求。

而且，半年的锁定期与上市公司财报周期高度重叠。根据沪深交易所的规则，上市公司需在每年 4 月 30 日前披露年报、8 月 31 日前披露半年报，6 个月的锁定期恰好覆盖了财报窗口期。这就使得部分大股东可能在协议转让时，利用尚未公开的业绩数据向私募择机减持，从而形成 " 信息差 " 套利。

但 " 大股东协议转让 + 私募基金接手 " 的资本运作模式并非需要被完全否定，它也具有一定的合理性。这种模式能够避免在二级市场集中抛售或买入对股价造成冲击，同时还能引入专业机构，优化上市公司股权结构。

而锁定期的延长，则找到了保护中小投资者与维护市场流动性之间的平衡点。当私募受让方将锁定期延长至 12 个月后，短期投机套利空间被大幅压缩。因为私募受让方至少要经历上市公司年报、一季报、半年报、三季报这 4 个财报窗口期，大股东很难预知一年后的具体情况。以航天宏图为例，其私募受让方更是主动将锁定期从 12 个月延长至 18 个月，进一步弱化了信息不对称的问题。

将锁定期与上市公司信息披露周期绑定，不仅遏制了短期套利行为，还为培育耐心资本进入市场创造了空间。私募机构并非都是进行短周期 " 高抛低吸 " 的套利资本，也可以是战略投资者或者有耐心的产业资本。私募作为重要的产业资本承接方，其作出的 12 个月以上锁定期的承诺，客观上推动了战略投资与价值发现的深度融合。实践中会诞生高净值的耐心资本，它们能为市场起到示范效应，进而帮助资本市场培育长期投资文化，为资本市场注入可持续发展动能。

每日经济新闻