文 | 创业最前线，作者 | 星空，编辑 | 蛋总

作为中国 HR SaaS 第一股，北森控股自从 2023 年 4 月上市以来，营收也在持续增长，2025 财年已经突破 9 亿元大关。

事实上，从 2016 年到 2024 年，北森控股已经连续 9 年坐稳 HCM SaaS 榜首（HCM SaaS 全称 "Human Capital Management Software-as-a-Service"，是一种基于云计算的人力资源管理软件服务），但如今也面临着持续亏损、AI 业务贡献小、并购协同效应存疑这三重挑战，值得该公司董事会主席王朝晖及公司管理层格外注意。

1、上市 2 年多股价下降超 7 成，仍在持续亏损

今年 6 月下旬，北森控股发布了 2025 财年的财报。

表面上看，北森控股 2025 财年的业绩挺亮眼：年营收突破 9 亿元，达到 9.45 亿元，同比增长 10.6%；整体 ARR（年度经常性收入）突破 9.08 亿元，同比增长超 20%；经营性现金流净额 7690 万元首次转正。

同时，年内亏损从 32 亿元收窄至 1.47 亿元，降幅达到 95%，经调整净亏损亦从 1.05 亿元收窄至 2910.1 万元，同比缩减约 72%；公司整体毛利率从 2024 财年的 60.2% 增至 2025 财年的 64.9%。

（图 / 北森控股财报）

2025 财年，北森控股的两大业务营收都在增长，其中云端 HCM 解决方案业务的营收从 2024 财年的 6.32 亿元增至 2025 财年的 7.22 亿元，同比增长 14.2%，该业务的营收占比也从 74% 增至 76.4%。

北森控股的专业服务营收从 2024 财年的 2.225 亿元微增 0.3% 至 2025 财年的 2.233 亿元。

报告期内，北森控股的订阅收入留存率达到 106%，与上年持平。

尽管北森控股在 2025 财年交出了一份不错的成绩单，但股价在财报发布第二天盘中却出现了暴跌超 18% 的情况，6 月 19 日收盘价为 9.55 港元 / 股，在 6 月 20 日盘中一度跌到最低的 7.81 港元 / 股。

截至 7 月 8 日收盘，北森控股的股价为 8.55 港元 / 股，总市值为 59.86 亿港元。

据「创业最前线」了解，市场对于北森控股的担忧之一，就是该公司仍在持续亏损。

财报数据显示，2025 财年北森控股净亏损为 1.47 亿元，较 2024 年的 32.09 亿元亏损大幅缩减 95.4%，乍看之下似乎盈亏平衡的曙光初现。

但拆解数据可见，北森控股此次亏损大幅减少并非主要源于主营业务的盈利改善，而是主要受益于可赎回可转换优先股公允价值变动产生的亏损，以及以股份为基础的付款较 2024 财年减少约 29.86 亿元。

「创业最前线」注意到，北森控股在成本控制方面仍有很大的进步空间。

2025 财年数据显示，该公司的销售及营销开支为 3.97 亿元，较 2024 财年减少 9.3%，但销售及营销开支的减少主要是由于以股份为基础的薪酬减少所致，扣除此项之后，销售及营销开支为 3.66 亿元，反而较 2024 年同期的 3.44 亿元增长了约 6%。

一般及行政开支也是如此，2025 财年为 1.64 亿元，较 2024 财年同比减少了 11.2%。但扣除以股份为基础的薪酬之后，2025 财年的一般及行政开支为 1.28 亿元，较 2024 财年的 1.11 亿元增长了约 13%。

北森控股在 2025 财年的研发开支为 2.88 亿元，同比减少了 18%，扣除以股份为基础的薪酬后，2025 财年的研发开支为 2.49 亿元，较 2024 财年的 2.58 亿元同比减少了约 3.5%。

由此可见，北森控股表面上的成本下降，实际上更多是会计调整（股权激励缩水），而非运营效率的提升。

扣除股份薪酬后，北森控股 2025 财年的销售及营销开支、一般及行政开支、研发开支占公司收入的比例分别为 38.7%、13.5%、26.4%，合计为 78.6%。较高的费用占比也在挤压北森控股的盈利空间。

截至 7 月 8 日收盘，北森控股的股价为 8.55 港元 / 股，而该公司 2023 年上市时的发行价为 29.7 港元 / 股，相较之下，上市两年后，公司股价已经较发行价下降了约 71%。

2、AI 布局雷声大雨点小，AI 业务收入占比不足 1%

随着 AI 大模型技术的快速应用，2024 年，北森控股也开启了 AI 战略布局，并针对招聘、培训、绩效等场景接连发布了 AI 招聘助手、AI 面试官等 7 个 AI 助手，组成北森 AI Family 产品家族，并迅速推进商业化落地。

今年年初宣布收购酷学院后，北森控股又升级为 AI Learning 战略，并新推出 5 个 AI 助手，分别是 AI 做课助手、AI 学习助手、AI 陪练、AI 领导力教练及 AI 考试助手。

值得一提的是，这些 AI 助手是北森控股基于自研鲁班 PaaS 平台和 AI/BI 技术底座，引入第三方生成式 AI 大模型打造的，并非完全自研。

虽然北森控股的 AI 业务声势不小，但现实却很骨感。据最新的财报显示，截至 2025 年 3 月 31 日，北森控股的 AI 相关业务年度经常性收入（ARR）仅 600 多万元，占公司总 ARR（9.08 亿元）的 0.66%，不足 1%。

尽管目前北森 AI Family 的客户数超过 300 家，但与北森控股的 5000 多家付费客户和酷学院 4000 多付费家客户相比，渗透率仅 3.3%。

以招聘行业为例，据北森人才管理研究院发布的《2025 企业校园招聘 AI 应用实用指南》显示，国内企业在招聘时使用 AI 技术的比例仅为 24.5%，并且在已使用 AI 技术的企业中，大规模应用的比例仅为 10.7%，超过一半的企业仅是小规模试点阶段。

可见 AI 招聘的市场仍需要继续培育。

（图 / 北森人才管理研究院）

目前，北森控股的 AI 产品商业化也处于非常早期的阶段，未来该业务能否撑起公司的第二增长曲线，还有待时间和市场的验证。

同时，北森控股的 AI 服务也面临着激烈的市场竞争。

市场上的一些平台型产品，如钉钉、飞书等，将招聘相关的 AI 功能免费捆绑进协同套件中，也可能会给北森控股的付费模式带来竞争压力。

比如钉钉的 " 智能人事 " 可自动生成面试提纲，飞书招聘的 AI 助手也能实时分析候选人匹配度，且完全免费。

对于 AI 应用场景的选择，北森控股 CEO 纪伟国今年 5 月份接受中国经营报采访时透露，他们会优先选择那些能够做到独立收费的、端到端的场景，而不是那些仅仅 " 锦上添花 " 的功能点。同时他也承认，他们预测友商很快也会推出类似产品。

金蝶、用友、猎聘等同行也在加速自身的 AI 布局，其中用友旗下的用友大易早在 2023 年推出了 AI 智能问答、AI 简历评估、AI 视频面试等智能化产品。

猎聘 AI 面试产品负责人刘颖在 2024 年 10 月份接受媒体采访时也曾透露，猎聘早在 2019 年就推出了 AI 面试产品，但面向企业端的推广一直很难，直到 2024 年主动咨询 AI 面试的企业才明显增多。

纪伟国还坦言：" 目前中小型企业应用 AI 产品的付费意愿还比较低，因此短期内公司的客户群体还是以大客户为主。"

3、1.8 亿收购酷学院，协同效应待验证

除了 HR 软件之外，北森控股也在不断拓展业务边界，他们 2022 年正式向市场推广 E-Learning 相关业务，并在今年年初启动 AI Learning 战略，公司 CEO 纪伟国在开年致辞中还立下 Flag，要在 3 年内，将北森努力做到 AI Learning 的市场第一名。

同时北森控股也开启并购步伐，2025 年 1 月，北森控股宣布以 1.8 亿元收购企业学习平台酷学院。

据悉，酷学院提供 "SaaS 软件 + 内容 + 运营服务 " 三位一体的学习解决方案，且连续 18 个月在钉钉商城培训类产品排名第一。

今年 5 月下旬，北森控股宣布已经完成对酷学院的收购。

这笔收购看似是北森控股与酷学院实现了 " 大客户 + 中小客户 "、" 人才管理 + 企业学习 " 的互补，不过其中也可能存在一定的风险。

首先从组织架构层面，尽管纪伟国说两家公司的组织架构整合在 2 周内就完成了，酷学院约 180 人的团队并入北森控股的相应部门，研发归研发，销售归销售。

但双方团队的磨合才刚刚开始，毕竟酷学院是创业公司，他们与上市企业北森控股的管理模式、薪酬体系会存在差异，双方需要一定的磨合时间。

管理层需要格外注意加强沟通管理，避免造成团队之间的内耗或者人才流失。

其次是在客户群体方面，酷学院客户以中小企业为主，与北森专注的大客户战略基因或短期内存在冲突。尽管整合酷学院 4000 多家客户之后，北森控股的付费客户规模有望增至近 1 万家，但双方客户群体重合度不高，表面上可以理解为互补，但未来这两部分群体之间的转化率能有多高，交叉销售的难度是否更高？仍未可知。

北森控股在财报中披露，截至 2025 年 3 月 31 日，北森学习云的 ARR 同比增长 371%。对酷学院的并购不仅实现了大中小型企业市场的全面覆盖，更将北森 20 余年的人才科学技术、AI Agent 能力与酷学院数千家客户资源深度融合，构建覆盖 " 知识传递 - 技术训练 - 能力提升 " 的一体化 AI Learning 企业学习解决方案。

第三是收购酷学院后，是否会加剧北森控股的亏损状况？

（图 / 北森控股公告）

北森控股在 2025 年 1 月份的公告中披露过，酷学院 2022 年和 2023 年的税后亏损分别约为 1.13 亿元、2569.9 万元。且酷学院截至 2023 年 12 月 31 日止财政年度的负债净额约为人民币 3009.6 万元。

总之，北森控股收购酷学院的协同效应究竟有多大，仍有待市场验证。

如今的北森控股正站在发展的十字路口，上市两年来，它在营收不断增长的同时，却难掩持续亏损、AI 业务贡献有限以及并购协同效应存疑等诸多挑战。

未来，北森控股要想突破现状，实现真正的盈利与长远发展，需要在提升主营业务盈利能力、加速 AI 业务创新与落地、加强组织整合与管理等方面下足功夫。