中邮证券有限责任公司李帅华 , 杨丰源近期对株冶集团进行研究并发布了研究报告《25 年中报预增：冶炼端与矿山端向上共振》，给予株冶集团买入评级。

株冶集团 ( 600961 )

l25Q2 归母净利润中枢为 3.28 亿元

公司发布 2025 年中报预增：经初步测算，公司预计 2025 年半年度实现归属于母公司所有者的净利润 5.6 亿元到 6.5 亿元，与上年同期相比，将增加 1.89 亿元到 2.79 亿元，同比增加 50.97% 到 75.23%。考虑到 2025 年 Q1 公司归母净利润为 2.77 亿元，Q2 归母净利润预计在 2.83-3.73 亿元之间，中枢为 3.28 亿元。

2025 年上半年，贵金属价格同比增长和锌冶炼加工费回暖，公司积极把握市场节奏，同时通过实施精细化管理，不断提升运营效能与成本控制水平，业绩同比实现较大增长。

l 冶炼：产量保持稳健，铅锌冶炼费用触底回升

2024 年，公司锌和锌合金产量为 64.25 万吨，硫酸 64.24 万吨，铅和铅合金为 10.28 万吨，黄金 3.71 吨，白银 293.56 吨，同比 2023 年基本保持了稳定。

2025 年，锌冶炼加工费不断提升。在 2024 年 10 月跌至历史低位的 1200 元 / 吨，锌冶炼行业出现了一定程度的行业性亏损。从 2024 年 10 月开始，加工费触底回升，截至 2025 年 7 月，已经回升到 3800 元 / 吨，冶炼加工费的提升预计对公司在 2025 年的业绩有较为明显的帮助。（根据我们之前的深度报告《重申株冶集团的投资价值》，市场冶炼加工费每提升 1000 元，在锌锭价格保持不变的情况下，将会带来 3 亿左右的毛利提升，给予公司非常充分的业绩弹性。）

l 矿山端：利润持续提升，成为公司主要盈利来源

2023 年，公司通过重大资产重组，购入水口山有限公司 100% 股权，获得了宝贵的矿山资源。

2024 年，水口山有色实现营业收入 71.57 亿元，实现净利润 6.73 亿元，同比 2023 年的 4.11 亿元提升了 64%，占公司总归母净利润的比重超过了 85%。公司已经从铅锌冶炼为主业的公司转向了以矿山盈利为主的资源型公司。

根据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示，水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的资源量为 1180.70 万吨、储量为 495.30 万吨，金 3.24g/t，银 106.59g/t，较高的金银品位给予了公司充分的业绩保障。

2024 年，公司康家湾矿技术升级改造工程项目成功转固，预计 2025 年公司矿山产量会存在一定增量，叠加金银价格在 2025 年走高，公司利润预计因此而增厚。

l 盈利预测

我们预计 2025-2027 年，随着金银价格中枢稳健上移，公司矿山产销量稳中有升，预计归母净利润为 12.89/13.52/14.59 亿元，YOY 为 63.83%/4.93%/7.92%，对应 PE 为 9.57/9.12/8.45，维持 " 买入 " 评级。

l 风险提示

金属价格超预期下跌，冶炼费用持续下跌等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 5 家机构给出评级，买入评级 5 家；过去 90 天内机构目标均价为 16.38。

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