今年 3 月中旬以来，港股市场出现一场传统中药股的逆袭。一只沉寂已久的 " 国民品牌 " ——金嗓子，以惊人的涨势重回投资者视野。

金嗓子股价从 3.2 港元启动，短短两个月突破 5.54 港元历史高位，累计涨幅高达 60%，市值逼近 40 亿港元（后面因为 6 月 16 日分红除权，市值有所变化）。此前金嗓子的股价已经横盘一年。

随着股价上涨，成交量也比过去更加活跃。资金已悄然涌入这家专注咽喉健康 30 年的老字号药企。今年金嗓子以超过 55% 涨幅领跑中药板块。

金嗓子的强势表现，是其基本面发生根本性改善的体现，还是市场情绪推动下的短暂狂欢？

一、单品统治力：三十年只磨一剑

金嗓子的业务非常简单，主要就是聚焦在咽喉健康领域。

金嗓子喉片 ( OTC ) 作为集团的旗舰产品，其销售额始终占据主导地位。2024 年度金嗓子喉片 ( OTC ) 的销售额约占总收入的 92.4%，金嗓子喉宝系列产品占总收入 7.3%，其他产品包括银杏叶片、金嗓子肠宝等占总收入的 0.3%。

金嗓子喉片定位 " 缓解咽喉不适的快速消费品 "，精准抓住教师、主播、销售人员等用嗓频繁人群痛点。其配方源自中医经典名方 " 清音丸 "，精选金银花、罗汉果、薄荷脑、桉油、石斛、橘红等天然草本，采用独家三层包埋技术，能迅速缓解咽喉肿痛、干痒等症状，口感清凉舒适。

说起来确实难以置信，在咽喉健康这个看似狭小的赛道中，金嗓子控股集团用一粒小小的喉片撬动了三四十亿港元市值。从 1994 年第一款金嗓子喉宝问世至今，这款明星产品已累计创造 119 亿港元销售额，市占率长期稳定在 25% 左右，牢牢占据 OTC（非处方药）咽喉类榜首。

回溯历史，金嗓子的崛起堪称一部草根逆袭史。其前身是濒临倒闭的柳州市糖果二厂。

金嗓子的创始人江佩珍女士，13 岁就到柳州市糖果二厂做学徒，之后因为技术和业绩优秀，一路被提拔，18 岁就当上了副厂长。之后努力学习文化知识，完成了小学、中学、涵大的全部课程。33 岁时被任命为厂长。

1992 年，厂长江佩珍偶然结识华东师范大学王耀发教授，曾六赴上海华东师范大学取经，王耀发教授最终把一个治疗慢性咽炎的配方无偿提供给糖果二厂，还让厂方无偿使用其肖像。她魄力非凡，一个月内带领全厂职工集资 780 万元。而后将糖果生产线改造为含片生产线，推出国内首款药食同源的润喉产品 —— 金嗓子喉宝。

1995 年，江佩珍豪掷 500 万元登陆央视黄金时段，使金嗓子迅速打开全国市场。" 保护嗓子，请用金嗓子喉宝！广西金嗓子！" 这句简单直白的广告语，配合央视黄金时段广告轰炸，迅速让金嗓子家喻户晓。

1998 年，金嗓子销售额突破 1 亿元，成功扭亏为盈。此后，公司乘胜追击，先后签约罗纳尔多、卡卡等足球巨星代言，借助体育营销打开国际市场，产品远销全球 60 多个国家和地区。

不过长期依赖单一产品，是悬在金嗓子头上的 " 达摩克利斯之剑 "。因为一旦主产品表现不佳，影响就很大。类似 2016 - 2017 年，公司营收下滑，利润暴跌，市值一度缩水 70%。

当时金嗓子营收利润大降的核心原因之一是咽喉糖市场竞争加剧—— 外资品牌（如亿滋旗下 " 荷氏 "、日本 " 龙角散 "）通过高端化产品（如添加草本成分、无糖配方）抢占中高端市场，本土品牌慢严舒柠（桂龙药业）通过 " 护喉茶 + 含片 " 组合拳、江中 " 西瓜霜 " 借助华润渠道下沉抢占一定份额。无糖口香糖（如绿箭草本系列）、蜂蜜润喉糖（如曼秀雷敦）以 " 零食化 " 定位吸引年轻消费者，又分流一些年轻客群。为应对竞争，金嗓子喉片终端零售价从 6.5 元 / 盒降至 5.8 元 / 盒，而同期原材料（金银花、罗汉果）采购成本上涨也有所上涨，毛利率从 73.8% 下滑至 69.8%。

2018 年后金嗓子重新锚定自身优势，不断调整，业绩又重新回暖。金嗓子将核心单品从 " 药品附属品 " 重新定位为 " 日常护嗓零食 "。

金嗓子通过将包装年轻化（透明袋装替代铁盒）、口味延伸（添加百香果、青柠等水果味）、场景拓展（推出便携装主打办公场景）等方式来适应新的市场环境。渠道端，与沃尔玛、大润发等商超合作 " 咽喉护理专区 "，通过堆头陈列和促销员培训强化消费场景；同时拓展加油站、连锁便利店等新线下场景，2023 年新渠道营收占比提升至 25%。2018 年入驻天猫、京东，2020 年加码直播带货（与头部主播合作推广节日礼盒），2023 年电商营收占比达 18%（2017 年仅 5%）。营销方面也从以前央视投放改到社交媒体内容种草，2020 年还赞助《脱口秀大会》。

产品端金嗓子也进行了很多尝试，研究第二生长曲线。公司主要还是持续深耕咽喉赛道，推出无糖型喉宝、草本润喉糖、咽喉喷雾等系列衍生产品，满足不同消费者口味与场景需求。同时，积极布局大健康领域，推出银杏叶片、金嗓子肠宝等新品。2024 年，公司重磅推出金嗓子复合益生菌含片，采用六种专利活性菌，自主知识产权菌株与国际领先的三层包埋、360 度热辐射冷冻干燥技术，确保益生菌活性。

从投资者角度来说，第二曲线能成挺好，没成也没事，毕竟目前的股价预期并没有涵盖所谓的第二曲线。目前金嗓子依旧依靠金嗓子喉片，却不妨碍它越过越好。

二、小而美

金嗓子今年这波行情，3 月 19 日股价开始大涨，当日涨幅 17%。而此前一天，3 月 18 日公司发布 2024 年正面盈利预告，说明公司的业绩增长完全在市场的预期之外。

在公司持续与现代生活方式还有营销思路接轨后，没想到后劲十足。

2024 年公司实现营收 11.85 亿元，同比增长 23.26%，扣非净利润 3.19 亿元，同比增长 27.37%。核心产品金嗓子喉片销售额达 10.95 亿元（占总营收 92.4%），销量 1.46 亿盒，单品毛利率高达 76.6%。于此同时，金嗓子的 ROE 也提升至 21.12%。

金嗓子的业务体现出小而美的特征，虽然规模不能说有多大，但是非常稳定。长期而言有一定的增长是可以预期的，而快速增长的部分可以当做惊喜。以金嗓子的自身的独家配方产品结合长期在消费者的心智地位，导致它享有自主定价权，一段时间涨一点价，对消费者毫无影响。

金嗓子喉片（OTC）：2015 年单价为 5.0 元 / 盒，到 2020 年已经 6.4 元 / 盒。2021 年每盒降价 0.2 元，为 6.2 元 / 盒。2022 年大幅上涨 0.9 元，单价达到 7.1 元 / 盒。2023 年继续上涨 0.2 元，单价为 7.3 元 / 盒。

喉宝系列产品：2015 年单价为 4.2 元，2023 年涨至 6.0 元，累计上涨 42.86%。

2024 年，整体价格又有调整。

金嗓子喉片 ( OTC ) 单价从 7.3 元 上涨到 7.5 元，涨幅为 0.2 元 / 盒。金嗓子喉宝系列产品单价从 6.0 元 下降到 5.8 元，降幅为 0.2 元 / 盒。

虽然个别年份有降价的情况，但长期维持涨势。

金嗓子的业务算是细水长流，只有人类存在，咽喉健康的问题会一直存在，就会一直存在需求。而近年来，随着空气污染等因素影响，公众对咽喉健康重视程度提升，金嗓子所在的咽喉类小市场规模持续扩容。据艾媒咨询数据，2024 年中国咽喉用药市场规模达 80 亿元，年复合增长率超 10%，金嗓子也随之受益。

可以看到金嗓子现金流表现是比较强的，尤其近几年资本开支较少，收入还上去一个台阶。

金嗓子的财务情况也比较简单。

公司账上有 10.79 亿元现金 +0.62 亿元短期金融资产 =11.41 亿元类现金资产，对于一个三十多亿港元市值的公司，可以说是相当丰厚了。

公司长期维持 5 亿元左右的应收款，是资产端主要风险点，但是多年来规模并无变化，反而近几年随着销售规模上升应收还略有下降。资产端还有 0.65 亿元的存货。4.29 亿元的固定资产，几乎没有什么商誉及无形资产，算是比较清爽。

负债端主要有一些短贷和应计负债，可能是开拓市场用，但整体规模不大。公司资产负债率 34.86%，处于健康水平。

金嗓子的业务高毛利、强现金流、低负债的特点，而金嗓子这个股票呈现低估值、高分红、稳增长的特点。

如今 79 岁的江佩珍仍掌舵企业，家族持股比例超过 61%，所以分红比较稳定积极。按照去年的分红金额，当前的股息率依旧还有 11%，市盈率不到 10PE。

结语

金嗓子证明了把垂直的小市场做好，也能创造非常好的回报。表面是中药股，其实可以算是消费股。

金嗓子和巴菲特的喜诗糖果有异曲同工之处，业务简单，财务简单，需求稳定，可以说是价投的最爱。30 年的品牌积累，有一定的定价权。估值还算便宜，巴菲特买喜诗花了 3 倍 PB，金嗓子目前也就 2 倍 PB。

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