7 月 7 日，港股上市公司中国飞鹤直接跳空低开，盘中一度大跌 18%，目前公司股价已创下年内新低。

业绩变脸是中国飞鹤股价暴跌的总根源，在最新的中期业绩预告中，公司预计上半年实现收入约 91 亿元至 93 亿元，净利润约 10 亿元至 12 亿元。对标 2024 年同期数据，中国飞鹤的营收降幅在 7.87% 至 9.86% 之间，净利润降幅更是高达 37.17% 至 47.64%。

2019 年，飞鹤一举超过所有外资品牌，成为中国婴儿奶粉市场销量第一的品牌，到今年已连续 6 年稳居该领域冠军。然而随着公司上半年业绩出现下滑，其龙头地位已变的岌岌可危。

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在竞对增长的情况下

逆势下滑

事实上，今年上半年奶粉行业的整体表现并不是很差。

尼尔森 IQ 的数据显示，2025 年 1-4 月，婴配粉全渠道销售额同比增长 2.3%。在这背后，很多奶粉企业都实现了业绩正增长。

比如飞鹤目前最大的对手伊利，2024 年，伊利奶粉及奶制品营收同比增长 7.5%，今年一季度该业务继续同比大增 18.6%。

再比如健合集团（01112.HK），根据最新半年报数据，今年上半年公司奶粉销量实现高个位数增长，其中在超高端婴配粉市场的份额从 13% 增长至 15.8%。

在友商增长的背景下逆势下滑，这对于飞鹤来说是一件比较尴尬的事情。

更尴尬的是，这种局面短时间内似乎很难得到扭转。

在业绩预告中，中国飞鹤将业绩下滑的原因归为以下几点：

12 亿元生育补贴影响终端收入、清库存、政府补助减少、计提减值。

按照这一解释，下半年飞鹤的业绩大概率还将继续受到波及和扰动。比如生育补贴问题，从 4 月才开始实施，对下半年的终端收入依然会产生深刻影响，甚至影响程度可能比上半年还要大；再比如清库存，5 月开始清理，到 8 月才能结束，下半年至少还要耽误两个月的时间。

从整个奶粉行业竞争格局的角度出发，飞鹤在与伊利角逐的关键时刻掉链子是非常不合时宜的，也是相当危险的。

以奶粉全品类（含婴配粉、儿童粉、成人粉）来计算，伊利早就已经是绝对的老大。

2021 年，伊利战略入股澳优，此举让公司 2022 年的奶粉及奶制品业务营收直接增长 100 亿至 262 亿，经营规模成功超过飞鹤。此后两家公司的差距越拉越大，到 2024 年伊利这一业务的营收已达到 297 亿，比飞鹤高出近 90 亿。

飞鹤一直引以为傲的是婴配粉，公司最早实现对外资品牌的超车，在艰难的市场环境中竖起国产奶粉的大旗，是本土企业在这一领域无可争议的开路人。但令人唏嘘的是，飞鹤对自己根据地的统治力在近几年快速减弱，自己打下的江山正被强势崛起的后来者步步蚕食。

根据欧睿和东吴证券的数据，2021 年 -2024 年飞鹤在婴配粉领域的市占率一路下滑，从 18.9% 降至 17.5%，而同期达能的市占率从 10.9% 增长到 15%，伊利更是从 6.6% 大幅提升到 16.3%，距离飞鹤仅一步之遥。

今年上半年飞鹤的收入下滑已是定局，如果伊利的奶粉业务能维持增长，那飞鹤婴配粉老大的地位还能不能保住就很难说了。

02

冰冻三尺

非一日之寒

罗马不是一天建成的，问题也不是一天形成的。

复盘飞鹤过去一些年的经营发展，很多隐患其实多年以前就埋下了。

比如库存问题。

2020 年末中国飞鹤的存货只有 12.8 亿，在随后的几年飞速增长，到 2023 年年末已达到 22.6 亿。2020 年，公司存货周转天数为 69 天，2024 年则增长至 114 天。这些问题没有在发展过程中逐渐解决，最终只能积压在一个时点上集中爆发。

再比如渠道问题。

婴配粉过去长期依赖线下母婴店，飞鹤也构建起了庞大的线下销售体系，但近两年奶粉的线上占比显著提升。根据尼尔森的数据，我国婴幼儿奶粉销售中母婴渠道占比已降到 56%，而电商占比提升到 26%。尼尔森 IQ 的数据同时显示，2025 年 1-4 月婴配粉全渠道销售额同比增长 2.3%，其中线上增长 12.3%，线下则下滑 1.4%。

在这一背景下，飞鹤虽然也在做线上，但似乎并没有完全跟上市场节奏，到 2024 年公司线下收入占比依然高达 77%。面对当下线上增长、线下下滑的大环境，这种渠道结构是比较吃亏的。

最让人搞不懂的是研发。

现在婴配粉的高端化趋势非常显著，根据尼尔森 IQ 的数据，2025 年 1-4 月超高端 + 市场同比增长 13.3%，而超高端市场和高端市场分别同比下滑 4.8% 和 14.6%，目前超高端 + 市场占比已达到 33.2%。

基于这一市场变化，作为行业的领头羊本应该带头加大研发，通过科研创新来推动产品升级，进而拉动品牌升级，但飞鹤的做法却南辕北辙。

2022 年 -2024 年，中国飞鹤的研发投入分别为 4.9 亿元、6.1 亿元和 5.85 亿元，去年不升反降。同期公司的销售及经销开支则逐年递增，分别为 65.5 亿元、67.1 亿元和 71.8 亿元。

作为对比，伊利的情况正好与飞鹤相反。

2022 年 -2024 年，公司销售费用逐年递减，研发投入逐年递增，今年一季度研发费用更是同比大增 31.6%。正是得益于集团在研发上的重视和投入，伊利旗下婴配粉品牌金领冠近两年在市场上一路暴走，其以 " 中国母乳 " 为研发标准，斩获 10 大核心配方专利、73 项中国发明专利，并创下 "18 个业内第一 " 的超高纪录。

一个加大营销减少研发，另一个减少营销加大研发，两家企业不同的战略选择或许是各自当下命运最好的注解。

中报预告后，中国飞鹤依然维持全年收入正增长的指引，但管理层历史上的多次 " 失信 " 恐怕已很难再让资本市场保持耐心和信心。

2024 年中期，公司指引全年双位数收入增长，最终却只有 6%；今年 3 月，公司在交流时表示 2025 年全年收入增长预计不低于 2024 年，结果半年报直接大幅下跌。

或许对于业绩暴雷感到愧疚，中国飞鹤抛出了一份股票回购计划，以示向资本市场输诚，但这恐怕也很难真正对投资者形成吸引力，毕竟回购的股份将用于日后对员工的股权激励，而非直接注销。

把时间拉长来看，中国飞鹤的市值从 2021 年的最高超 2200 亿港元跌到如今不足 420 亿港元，短短几年时间缩水超八成。如果再看不到实质性的改观，就别怪投资者继续用脚投票了。