《港湾商业观察》廖紫雯

日前，巴奴国际控股有限公司（以下简称：巴奴）递表港交所，联席保荐人为中金公司、招银国际。

作为中国品质火锅市场的头部品牌，巴奴以 " 毛肚 + 菌汤 " 为核心产品，2024 年占据 3.1% 的市场份额，直营门店数量达 145 家，覆盖全国 39 个城市。

招股书显示，2022-2024 年，巴奴营收从 14.33 亿元增长至 23.07 亿元，净利润扭亏为盈至 1.23 亿元，但 2025 年一季度人均消费由上年同期 148 元下滑至 138 元。

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市占率 3.1%，今年分红 7000 万

招股书介绍，巴奴是中国最大的品质火锅企业，以 " 毛肚 + 菌汤 " 为招牌产品。根据弗若斯特沙利文的资料，公司是中国品质火锅市场中按收入计的最大火锅品牌，于 2024 年占据了 3.1% 的中国品质火锅市场份额。

2022 年 -2024 年、2025 年一季度（以下简称：报告期内），巴奴实现营收分别为 14.33 亿、21.12 亿、23.07 亿、7.09 亿；期内利润分别为 -519 万、1.02 亿、1.23 亿、5516.2 万。

于往绩记录期间，巴奴绝大部分收入来自公司位于中国餐厅的运营相关服务，小部分收入来自销售调味品及食材以及其他。

报告期内，巴奴的餐厅运营相关服务实现收入分别为 13.97 亿、20.45 亿、22.54 亿、6.96 亿，营收占比分别为 97.5%、96.8%、97.7%、98.2%；调味品及食材销售营收占比分别为 2.2%、2.8%、2.0%、1.6%。

报告期各期末，巴奴的餐厅数量分别为 86 家、111 家、144 家、144 家；期内开设餐厅数量分别为 11 家、25 家、35 家、3 家；期内关闭餐厅数量分别为 8 家、0 家、2 家、3 家。

截至最后实际可行日期，按城市等级划分，除在一线城市开设的 31 家门店外，巴奴在二线及以下城市共设有 114 家门店，截至同日占餐厅总数的 78.6%。此外，巴奴共运营 145 家直营店，直营门店网络覆盖全国 39 个城市，其中，河南区域拥有 53 家门店，除河南外的全国市场拥有 92 家门店。

凌雁管理咨询首席咨询师林岳指出，二线市场肯定对价格更为敏感，但好在经营利润率会高一些，店租人工都会比一线市场有优势，所以需要在选址和客流方面取得平衡，不能盲目扩张。

此次招股书披露，巴奴计划于 2026 年至 2028 年在中国分别开设约 52 家、61 家及 64 家新餐厅。

同时，招股书披露，本次公司募集资金将用于拓展自营餐厅网络，从而扩大地域覆盖并深化市场渗透；提升业务管理和餐厅运营的数字化水平；品牌建设；供应链优化，包括中央厨房及卫星仓的建设及扩建；营运资金及一般企业用途。

股权结构方面，杜中兵及韩艳丽（互为配偶）通过 ( 1 ) D&H ( BVI ) LTD 控制本公司已发行股本之 75.26%；及 ( 2 ) BANU UNITED LTD 持有本公司已发行股本之 8.11%，可行使公司合共约 83.38% 的投票权。

于 2025 年 1 月，公司向股东宣派股息 7000 万元，截至最后实际可行日期，该等股息已全额派付，杜中兵夫妇分得超过 5000 万元。

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一季度人均消费下滑至 138 元

报告期各期，巴奴的服务顾客总量分别为 984.7 万、1432.8 万、1682.7 万、541.3 万。

2022 年 -2024 年，巴奴的顾客人均消费分别为 147 元、150 元、142 元；其中，一线城市顾客人均消费分别为 183 元、179 元、165 元；二线城市顾客人均消费分别为 150 元、150 元、141 元；三线及以下城市顾客人均消费分别为 126 元、128 元、123 元。

2025 年一季度，巴奴顾客人均消费达 138 元，上年同期该数额为 148 元；其中，一线城市顾客人均消费较上年同期 176 元下滑至 159 元，二线城市从 148 元下滑至 138 元，三线及以下城市从 128 元下滑至 119 元。

整体而言，顾客人均消费整体出现一定下滑。

林岳指出，巴奴客单价持续下滑，说明高端品质火锅在消费降级的大环境下天花板比较明显，人均 120 元以上的品质火锅仅占火锅市场 1.16%（约 71 亿元规模），虽然巴奴占据了头把交椅，但是增量市场有限。

根据艾媒咨询最新发布的《2025 年中国火锅行业发展现状及消费行为调查数据》数据显示，2024 年中国火锅行业市场规模为 6413 亿元，2025 年预计将达到 6689 亿元，增速将从 2021 年的 18.09% 降为 2025 年的 4.3%。

据该报告，在 2025 年中国消费者选择火锅店时考虑因素中，特色菜品以 35.34% 的占比成为消费者选择火锅店时最重要的考虑因素。其次是价格优惠和品牌口碑，分别占比 32.93% 和 32.71%。

六月中旬，高端品质火锅头部品牌海底捞在部分门店推出工作餐业务，如西安开元店推出 20 元 / 位的工作日自助午餐，包含热菜、凉菜、水果、饮料等多种餐食。同时，据财报披露，2024 年，海底捞顾客人均消费达 97.5 元，上年同期为 99.1 元。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，巴奴是否要跟随海底捞向平价调整，得综合考量多方面因素。若巴奴跟风平价化，会面临诸多问题。从品牌定位看，巴奴一直主打高品质，消费者对其有较高品质期待，若大幅降价，易让消费者觉得品质下滑，损害品牌形象。在成本方面，高品质食材成本高，降价压缩利润空间，可能影响供应链稳定和服务质量。而且，市场上已有众多平价火锅品牌，竞争激烈，巴奴若贸然进入，未必能占优势。不过，巴奴可以通过结构性调价（如优化产品组合、提升运营效率）而非单纯降价，同时强化品质感知，以在平价化浪潮中保持竞争力。

今年 2 月 25 日，巴奴毛肚火锅创始人杜中兵在 " 毛肚火锅发展研讨会 " 直播中表示，" 火锅不是服务底层人民 "" 月薪 5000 就不要吃巴奴，哪怕吃个麻辣烫 "，这一言论迅速引发大众热议。

2 月 27 日，杜中兵通过其抖音回应称言论被断章取义，本意是建议经济条件有限的消费者理性消费。3 月 3 日，他再次发布视频，承认自己的言论存在 " 爹味说教 "，并表示将调整沟通方式，与年轻人共同成长。

早在 2023 年，巴奴曾因 "18 元 5 片土豆 " 事件被指价格虚高。事后，巴奴解释称，由于管理失误导致顾客产生误解，5 片土豆实际售价应为 9 元。彼时，杜中兵回应称，指出巴奴的 " 富硒土豆 " 包含产品本身、环境、服务以及全供应链价值，所以暂时不考虑降价。

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一线城市市场环境剧烈变化

此次招股书披露，2022 年 -2024 年，公司的翻台率整体分别为 3.0 次 / 天、3.1 次 / 天、3.2 次 / 天；一线城市的翻台率分别为 3.9/ 天、3.6/ 天、3.6/ 天；二线城市的翻台率分别为 2.9 次 / 天、3.0 次 / 天、3.1 次 / 天；三线及以下城市的翻台率分别为 2.8 次 / 天、3.0 次 / 天、3.1 次 / 天。

2025 年一季度，公司整体翻台率为 3.7 次 / 天，上年同期为 3.0 次 / 天；一线城市、二线城市、三线及以下城市的翻台率分别为 4.1/ 天、3.6 次 / 天、3.7 次 / 天，上年同期分别为 3.2 次 / 天、2.9 次 / 天、3.1 次 / 天。一线城市翻台率最高，但 2022-2024 年呈下降趋势，2025 年一季度小幅回升。

林岳指出，火锅本质是市井餐饮，海底捞降价后翻台率升至 4.1 次，说明平价流量模型更适应当下市场。巴奴面临的问题，是大环境、品牌信任危机与主动策略调整的综合结果。高端火锅的溢价空间正被压缩，但巴奴通过降价换取翻台率提升，算是暂时稳住了基本面。

此外，2022 年 -2024 年，巴奴每家餐厅平均每日顾客量整体分别为 387 人、398 人、372 人；一线城市分别为 426 人、389 人、351 人；二线城市分别为 399 人、409 人、388 人；三线及以下城市分别为 354 人、384 人、357 人。整体呈现不同幅度的波动态势。

一季度该态势出现好转。2025 年一季度，公司每家餐厅平均每日顾客量整体达 420 人，上年同期为 378 人；其中，一线城市、二线城市、三线及以下城市每家餐厅平均每日顾客量分别为 393 人、429 人、422 人。

2022 年 -2024 年，公司的餐厅平均每日销售额整体分别为 56903 元、59766 元、52667 元；其中一线城市 77853 元、69863 元、57998 元；二线城市 59731 元、61356 元、54665 元；三线及以下城市 44695 元、49234 元、43813 元。

2025 年一季度，餐厅平均每日销售额整体达 57688 元，上年同期为 56122 元；其中，一线城市、二线城市、三线及以下城市餐厅平均每日销售额分别为 62364 元、59041 元、50273 元。

日均销售额方面，一线城市销售额大幅下滑，2025 年一季度虽回升至 62364 元，但仍未恢复至 2022 年水平。

林岳指出，一线市场肯定会面临 " 高端定位 " 与 " 消费降级 " 的不可调和性，客单价下滑也影响利润率，在有限的存量市场中需要找到突破口，比如引入高端食材、跨界营销、发展中低端子品牌等，才能有机会迎来业绩增长。（港湾财经出品）