7 月 10 日晚，睿远基金创始人陈光明和橡树资本霍华德 · 马克斯在中金财富举办的一场活动中，分享了对中美经济和资本市场的看法。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、" 美国例外论终结 " 或 " 超配美国时代结束 " 并不准确。全球范围内，仍没有比美国更适合大规模投资的地方。我认为未来几十年，美国仍是投资回报非常可观的地方。

2、未来关税水平很可能高于过去。这轮关税突然、大规模、全面推出。预计未来关税范围会逐步收窄，市场也将适应。

3、在困难时期挺身而出很重要。这被称为 " 接住下落的飞刀 "，但关键是动荡时保持冷静、坚强并出手。

今年四月初关税政策宣布时，市场反应消极，有些投资者选择退出。我们则视其为 " 商品打折 "，当百货商店打折时，我们应更积极地购买。

4、DeepSeek 在中国 A 领域具备竞争力，但不应自满，也不应过高估值。泡沫的特征之一是低估了市场领导者会遭遇竞争的可能性。美国科技巨头 " 美股七雄 " 盈利能力和护城河都很强，但也一直面临竞争。

5、长期看，美国和中国都是经济增长引擎，推动企业创造价值。让我们误判的，往往是市场波动，背后是投资者情绪。

巴菲特说：" 永远不要做空美国。" 我补充一句：也别做空中国。

多数人无法准确择时，真正创造长期财富的是你在市场的 " 时间 "，而不是 " 时点 "。

6、投资者可以预期，在较长一段时间内，美国利率将在当前区间内保持稳定。

7、如果投资者过于关注市场，会误以为市场决定投资表现，会关注并处理波动，甚至提前进出市场。我认为这是错误的。

从长远看，我们的收益来自优质公司，而非市场。

真正专业的投资者，尤其价值投资者，关键是始终专注于价值本身，而不是被市场情绪左右。

8、我们寻找的是当心理认知出现错误偏差导致价格低于价值的机会。我认为这在中国已经成为现实，就像四月市场动荡时我们的市场一样。我认为价值投资者可以利用这些机会。

9、买好的，不如买得好。牛市来临时要多一分担心，降低风险偏好。熊市来临，当大家都觉得不可投资时，我们则站在反方，买入了很多中国的优秀企业并一直持有。

以下是投资作业本课代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

未来关税水平高于过去，市场也将适应

陈光明：

最近有个流行观点是 " 美国例外论的终结 "。你怎么看当前美国股票和资本市场的投资价值？

霍华德 · 马克斯：

自去年我们对话后，世界发生了不少变化。美国经济目前仍表现良好，活力强劲。但特朗普当选后，美国政策出现广泛转变，带来市场波动和不确定性。

最大变数在贸易政策和关税。特朗普对贸易和关税有强烈立场，这是他四十年来一直强调的议题。

他认为其他国家在占美国便宜，美国需通过加征关税修正，以改善贸易平衡。他频繁调整关税政策，这种反复无常是金融市场最不喜欢的。

四月初市场反应剧烈，但目前已大致修复。市场逐渐接受这样一个事实：当市场对极端做法不满时，特朗普会适度调整立场，投资者反应积极。

我认为未来还会有更多关税出台，他坚定支持关税，未来关税水平很可能高于过去。

理想状态下，关税应温和、可预测、有针对性。但现实是，这轮关税突然、大规模、全面推出。预计未来关税范围会逐步收窄，市场也将适应。

" 美国例外论终结 " 并不准确，当下及未来几十年美股回报都非常可观

你提到的 " 美国例外论 " 是关键。过去 80 到 100 年，美国一直在全球经济中领先，原因包括经济活力、自由市场、法治、技术创新、自然资源、资本市场等。这些因素共同成就了美国的地位，也让美国企业在市值上遥遥领先全球。

当然，美国上市公司数量更多，不能完全以市值衡量整体规模或企业实力。

现在 " 美国例外论 " 受到质疑。尽管如此，我仍认为美国是非常值得投资的地方，并将继续如此。问题在于，它是否还能像过去那样优秀？

目前政府的一些做法确实引发对美国是否仍是可靠全球角色的质疑。但大多数核心因素仍然成立。全球范围内，仍没有比美国更适合大规模投资的地方。

目前，美国在全球投资组合中占主导地位。未来可能有部分人减少对美投资比重，但 " 美国例外论终结 " 或 " 超配美国时代结束 " 并不准确。我认为未来几十年，美国仍是投资回报非常可观的地方。

积极接住 4 月剧烈下跌的 " 刀子 "，视其为 " 打折商品 "

4 月 2 日特朗普宣布全球加征关税，橡树资本擅长价值和逆向投资。在关税多次变化且未来仍可能变化的情况下，作为美国投资人你怎么看政策变化的影响？对橡树资本投资有何影响？

4 月关税政策宣布后，全球市场明显回调，连避险资产如国债、黄金都下跌。一般我们把这种下跌中加仓称为 " 接刀子 "。今年 4 月橡树资本有尝试 " 接刀子 " 吗？如何平衡收益和风险？

作为价值投资者，无论橡树还是你，核心是投资始于标的本身，而非宏观经济。橡树资本不是自上而下的投资者，我们是先判断经济，再看市场，最后寻找优质公司并投资，这点从未改变。

虽然美国某些方面可能弱化，但美国的例外性、经济和公司可靠性并未结束。我们仍能找到成长性强、偿付能力好的公司，并在价格吸引时出手。

今年四月初关税政策宣布时，市场反应消极，有些投资者选择退出。我们则视其为 " 商品打折 "，当百货商店打折时，我们应更积极地购买。

因此，在今年四月疲软的环境中，我们确实部署了资本，而这一操作受益于之后的复苏。

我们认为，在困难时期挺身而出很重要。这被称为 " 接住下落的飞刀 "，但关键是动荡时保持冷静、坚强并出手。

4 月明显加仓中国

霍华德 · 马克斯：

作为价值投资者，在类似市场环境下，你在中国市场是如何应对的？

我非常认同霍华德先生的观点。价格波动有时剧烈，但我们更关注企业内在价值，这其实并不会随价格大幅变化。优秀企业持续创造自由现金流。

4 月中国资产在关税不确定下波动也很大，我们有明显加仓，主要有两点考虑：

第一，经过 2018、2019 年贸易战，中国出口美国占比已明显下降，上市公司收入中涉及美国出口的仅约 3%，且出口市场更分散。

第二，我们相信中美不可能在贸易上完全快速切断，非理性高关税不可持续。

我们认为，市场剧烈下跌更多是短期风险偏好变化，对长期基本面影响并没那么大。

类似于美股七姐妹，DeepSeek 也一直面临竞争，不应过高估值

今年 DeepSeek 问世后，投资人对中国市场情绪更乐观。有人说 DeepSeek 影响了美国科技巨头的 AI 垄断格局。海外投资人怎么看中国科技的变化？

我不是信息技术专家，橡树资本基本上也不进行高科技投资。

我认为，这件事的启示是，美国不再垄断技术进步，其他国家尤其是中国也有话语权。DeepSeek 是中国公司，显示中国在 AI 等领域具备竞争力。

泡沫的特征之一是低估了市场领导者会遭遇竞争的可能性。DeepSeek 就是竞争的例子。投资者要记得，行业或公司强势时，始终会受到竞争威胁，不应自满，也不应过高估值。

虽然我不是科技专家，但美国科技巨头 " 美股七雄 " 盈利能力和护城河都很强，但也一直面临竞争，DeepSeek 的出现就是提醒。

中国创新潜力巨大

你如何看待中国科技的发展，会将相关标的纳入投资组合吗？

我熟悉 DeepSeek 的创始人，他的投入产出远超预期。这个案例说明中国很多企业的创新被低估，类似创新正在各行业发生。

整体来看，我对中国科技等各行业投资机会持乐观态度。

中国创新始终处于世界前沿，是全球最具创新能力的地方之一，另一个是美国。科技创新、AI 突破、以及创新药爆发，都说明中国创新潜力巨大。同时，中国拥有最完备、高效、低成本的产业链，持续快速迭代。

在 A 股市场情绪低迷、估值很低时，橡树资本依然坚定看好中国市场。现在中国市场的乐观面正逐步展现，未来会有更多投资人，尤其海外投资人认识到中国的长期潜力和竞争力。

基于对中国企业、企业家和人民的信心，我们相信中国长期竞争力持续上升，资本市场最终一定会反映中国长期上升经济实力，最终实现较好的股东回报。

霍华德 · 马克斯：

您刚才提到了中国和其他国家之间的差异。您以价值投资专长而闻名，并且最近在中国的价值投资中取得了显著成果。您能否告诉我们在中国进行价值投资与在美国或新兴市场进行价值投资相比有什么区别？

陈光明：

从价值投资的基本原理来讲，它在全世界都是一样的，也非常简单易懂，就是以低于内在价值的价格买入，实现投资回报。

但是，价值投资作为一门实践性科学，其难度主要在于对内在价值的判断。在不同国家，内在价值的评估可能会有一些差异。

比如在中国，内在价值的稳定性和持续性相对偏弱，或者说变化会更多，导致企业发展的周期会相对更短。从这个意义上来讲，投资难度会更大，需要更加小心地评估，并根据新的信息和变化，及时更新对企业内在价值的评估。

其次，中国作为新兴市场，价格的波动会更大。所以，如果价值投资坚持得好，内在价值判断得更准确，理论上更大的波动反而更容易实现更好的投资收益。反过来说，更多价值投资者的出现，也会减少市场的价格波动。

当然，正是因为中国市场是一个有更大波动的新兴市场，所以对人性的挑战就会更大，它对克制自身情绪的能力要求更高，需要更多地抵抗贪婪和恐惧，对抵制诱惑和抵抗压力的要求也更高，即对抵抗人性的要求更高。

另外，内在价值的不确定性也更大，这也是导致波动较大的重要原因之一。它也更需要投资者提升能力，去更准确、更好地掌握对内在价值的评估和判断。

我认为我们的共识是，（投资的）关键在于能够客观评估真正的价值。当市场波动导致价格偏离价值时，要利用这些波动而非被它们击败。很高兴您也是这样做的。

如您所知，几年前，全球投资者曾宣布中国为不可投资的国家。这是一个过度反应的例子。而像您和我们橡树资本这样的投资者，在那个阶段仍然持有或增加中国的头寸，我认为到目前为止已获得回报，并将继续获得回报。

我们寻找的是当心理认知出现错误偏差导致价格低于价值的机会。我认为这正是中国市场的情况，就像四月市场动荡时我们的市场一样。我认为价值投资者可以利用这些机会。

未来较长一段时间，利率保存稳定

现在很多人担忧美债市场，债务攀升，美债缺少买家，尤其是长端美债。你怎么看？对橡树资本熟悉的信用债有何影响？

去年以来有不少的国内投资人布局美元债的投资，你认为投资人应该如何看待汇率的波动，因为我们是外国投资人可能还得考虑汇率的影响。

2009 年初到 2021 年底，美联储基准利率大部分时间接近零，平均仅 0.5%，在历史上极为罕见。相比之下，现在利率虽高，但放在历史背景中其实很正常。

目前 10 年期美债收益率从关税政策前的约 4% 升至 4.5%，并基本维持在这一水平。这 0.5 个百分点的上升反映出市场对关税措施带来不确定性的担忧。

这种不确定性确实存在。没人知道未来半年或两年会怎样。我在 4 月 9 日写的备忘录标题就是《无人知晓（再续）》，这正是我的看法。

尽管如此，我认为在当前利率区间内，美国利率整体会保持相对稳定，不会大幅上升。

美国国债的可靠性确实有担忧。前不久美国信用评级被下调，但这种 " 下调 " 更多是理论影响，意味着违约概率从 0.5% 升到 1%，但违约仍极不可能。

就绝对水平看，美国利率并不高。我不认为利率会上涨，除非出现剧烈通胀，迫使美联储采取更强硬的紧缩政策，但目前看不到这种迹象。

我认为，投资者可以预期，在较长一段时间内，利率将在当前区间内保持稳定。这与过去十几年持续下降或极低利率不同。现在利率趋于稳定，不再下降，也不会再极低。

当前利率环境其实很正常，我对此很安心。更重要的是，利率水平较高使橡树资本这类投资信用资产的机构能获得可观收益。超低利率时期回报很难，如今信贷类资产收益令人满意。

" 永远也别做空中国 "

你在行业内从业超 50 年，觉得过去 5 年是投资上特别困难的 5 年吗？如何面对不确定性，什么样的投资人能适应这样的市场？

这是个好问题。正是这种不确定性导致心理波动，也让市场价格相对价值波动过大，这正是我们的机会。

过去五年、甚至二十年，全球都易受外部事件冲击：金融危机、杠杆过度、金融板块衰落、疫情、俄乌冲突、中东冲突、通胀和利率剧烈波动等。环境经历了极多动荡。

或许现在波动比过去更剧烈。但不能忽略一个事实：未来总是不确定的。很多时候，人们因不确定性恐惧而不敢投资。这很常见。

但正是在不确定性让市场变便宜时，我们应更坚定投资——即便知道未来总是不确定的。

长期看，美国和中国都是经济增长引擎，推动企业创造价值。让我们误判的，往往是市场波动，背后是投资者情绪。

巴菲特说：" 永远不要做空美国。" 我补充一句：也别做空中国。

长期、耐心、负责的投资远比预测未来、把握时点更成功。多数人无法准确择时，真正创造长期财富的是你在市场的 " 时间 "，而不是 " 时点 "。

牛市来临时多一分担心，熊市来临时站在反方

你如何看待大家对中国市场态度的起伏？又如何穿越这些波动？

霍华德先生讲得很经典。无论美国还是中国，只要优秀公司持续创造价值，投资资本市场最好以农民心态长期耕耘，而不是像猎人那样试图抓时点。

过去五年，中国资本市场波动很大，到现在还未完全恢复。在牛市时保持警惕，得益于霍华德先生的指导。当时霍华德先生说过，他刚入行时是美国 " 漂亮 50" 的高峰期，得出的结论就是 " 买好的，不如买得好 "。

这句话一直在我心中生根。2020 年，中国市场有点类似 " 漂亮 50" 的情况，好的公司都挺贵，所以我也很警惕。

到了 2021 年，牛市延续，风格转向了一些行业趋势非常好的领域，我们称之为赛道投资。那些公司的竞争力是存疑的，只是行业趋势比较好，对于这些我更加谨慎，因为对内在价值的判断不确定。

所以在牛市中，我保持了警惕和谨慎。此外，根据霍华德先生所写的周期理论，我对宏观经济周期也比较谨慎，因为中国经济过去最主要的驱动力——房地产周期，已经面临调整压力。

当然，从长期来看，我们认为经济还是会持续向上，也应该看到更多好的一面。但在阶段性的经济结构调整中，当传统经济发展到高位、面临下行压力时，简单来说，就是牛市时要多一分担心，降低风险偏好。

熊市来临，当大家都觉得不可投资时，我们则站在反方，买入了很多中国的优秀企业并一直持有。通过这种价值投资的方式，我的投资组合比较平稳和顺利地度过了这个周期。是价值投资帮助了我。

市场并不决定投资表现，我们的收益长远看来自优质公司，而非市场

我想强调最重要的信息：投资收益来自经济长期增长和优秀公司长期表现，而不是媒体报道。

如果投资者过于关注市场，会误以为市场决定投资表现，会关注并处理波动，甚至提前进出市场。我认为这是错误的。

短期内，市场受投资者心理影响，波动夸大了公司状况变化，使我们偏离长期目标。

如我一直所说，投资就是投资于经济、成长的公司，以及偿还能力强的公司。从长远看，我们的收益来自优质公司，而非市场。

投资哲学六项

橡树资本已成立 30 年，你作为创始人，可能也在考虑传承。公司传承有何挑战，有什么经验可分享？

我们创立橡树时彼此非常了解，明确要建立怎样的文化。橡树的投资哲学有六项核心原则，几十年未变：

风险控制优先；

坚持一致性；

关注市场尚未充分理解的领域；

专注少数领域，不是什么都做；

不基于宏观判断决定投资，不预测经济或市场走向；

不试图择时进出市场。

这套哲学在 40 年合作中被证明非常有效。

来源：投资作业本 Pro 作者课代表

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