证券之星 吴凡

" 千呼万唤始出来 "，近日，投资者终于等来了中国飞鹤 ( 6186.HK ) 在 2025 年抛出的首份股票回购计划，公司拟动用不少于 10 亿元资金进行股份回购，回购的股份将用于后续出售或员工股权激励。此外，公司董事会还承诺，预期今年派息总额不低于 20 亿元。

但硬币的另一面却是中国飞鹤再次面临经营承压的局面。公司发布的盈利预警公告显示，预计上半年实现营收 91 亿元至 93 亿元，相比上年同期下滑区间为 7.83% 至 9.81%；预计上半年的综合净利润为 10 亿元至 12 亿元，较上年同期下降幅度为 36.84% 至 47.37%，最大降幅接近 " 腰斩。" 尽管公司试图通过回购＋派息的利好举措稳住二级市场的情绪，但公告披露次日，公司股价盘中最大跌幅超 18%，当日跌幅达 17.02%。而今年以来，这家国内婴幼儿配方奶粉市场龙头企业的股价跌幅已超 12%。

生育补贴拖累收入，半年度盈利空间再遭挤压

对于今年半年度净利润大幅下滑的原因，中国飞鹤解释称，一是公司向消费者提供生育补贴，从而导致收入的下降；二是为贯彻 " 鲜萃活性营养 " 战略，保持货架产品的新鲜度及健康度，集团降低了婴幼儿配方奶粉的渠道库存；三是集团收到的政府补助减少；以及集团对全脂奶粉产品进行减值计提。

证券之星了解到，今年 3 月，中国飞鹤最先在行业内掀起补贴浪潮。公司于当月宣布启动 12 亿元生育补贴计划，并于次月开始在全国范围内，符合条件可获得不少于 1500 元的生育补贴。随后，伊利集团和君乐宝也相继跟进生育补贴，两家乳企的补贴规模均为 16 亿元，这种 " 加码式 " 投入直接反映出企业对新生儿市场的争夺已进入白热化阶段。

事实上，婴配粉企业业绩表现与新生儿出生数量之间存在强相关性。东吴证券在近期发布的研报中指出，受益于人口红利和消费升级，2009-2019 年我国婴配粉市场量价齐增、快速发展。而 2022 — 2023 年，国内出生率承压，婴配粉市场规模萎缩，分别同比下滑 5% 和 10%。

同期 ( 2022 — 2023 年 ) ，中国飞鹤结束了连续五年营收双位数增长的势头，两年营收分别为 213.36 亿元和 196.49 亿元，同比降幅依次为 6.66% 和 7.91%；净利润的下滑更为显著，分别为 49.42 亿元和 33.9 亿元，较上年同期降幅达 28.07% 和 31.4%。

2024 年，受龙年生育意愿增强、疫后生育补偿效应等利好因素影响，国内生育率 7 年来首次出现反弹，达到 954 万人，出生率低迷形势的扭转也带动婴配粉市场的回暖。中国飞鹤 2024 年业绩也重回增长正轨，实现营收 207.49 亿元，同比增长 6.23%，净利润为 35.7 亿元，同比增加 5.31%。不过需要注意的是，这一盈利规模与 2020 年 74 亿元的高点相比，仍有明显差距。

从长期来看，考虑到 2024 年出生人口回升受多因素影响，东吴证券在研报中认为，预计 2025-2030 年我国出生人口数量依然维持下降趋势。这也意味着，伴随人口红利的减退，婴配粉市场竞争已进入深度存量博弈阶段，而头部企业通过生育补贴直接争夺新生儿家庭，本质上是对出生率下降的应对反应。

值得注意，目前跟进补贴计划的乳企中，君乐宝除了奶粉业务外，还通过低温鲜奶、酸奶等多元化业务分散风险；伊利股份业务布局更均衡，其 2024 年奶粉及奶制品收入占比不足 30%，相较之下，中国飞鹤超九成以上的收入来自婴幼儿配方及奶粉产品，单一产品依赖度高使其在人口红利消退周期中承压更显著。

提价策略短期救场，第二增长曲线仍待培育

近年来，产品高端化成为婴配粉企业维系增长的重要抓手。目前，中国飞鹤的婴配粉业务按价格带可分为超高端、高端和普通系列产品，其中公司于 2010 年推出超高端星飞帆产品，2017 年聚焦超高端大单品星飞帆，此后于 2021 年底推出星飞帆卓睿作为超高端核心新单品。

近年来，中国飞鹤来自超高端产品系列收入占比持续提升，多年超过六成，其中 2024 年公司超高端产品星飞帆卓睿销售额达到 67 亿元，同比增长 60% 以上。全年来看，中国飞鹤整体毛利率较上年提升 1.5 个百分点至 66.3%，其中高端婴儿奶粉毛利率更是高达 73.6%。

值得注意，2025 年 1 月初，21 世纪经济报道曾在一篇报道中提到，市场消息显示，从 2024 年 12 月份中下旬开始，飞鹤星飞帆卓睿一段和二段的 " 电子围栏 " 红包从以前的 20 元 / 罐，下调至了 15 元 / 罐，其他段数的依旧是 20 元 / 罐。这也意味着，星飞帆卓睿的价格被变相提高了。

然而，即便出现了这样的价格变动，中国飞鹤今年上半年的营收未能得到提振。交银国际则在 2024 年 9 月发布的一份研报中认为，目前飞鹤的奶粉售价已经处于高位，未来提价空间有限，研报还提到：" 鉴于行业仍承压，且利润的增长空间或有限，我们现时仍持保守态度。"

此外，推动产品高端化也需要营销费用的持续投入。2024 年，由于公司宣传费用和线上销售平台开支增加，致使销售费用同比增长 7% 至 71.81 亿元。公司同年的销售费用率高达 34.61%，远超澳优、伊利股份、蒙牛、贝因美等同行业上市乳企。

证券之星了解到，为缓解新生儿出生率下降趋势下的经营压力，中国飞鹤近年也在拓展第二业绩增长点，如布局儿童粉、成人粉等。2024 年，其他乳制品虽实现增长，但 15.14 亿元的规模仅占总营收 7.3%，对业绩的支撑有限；而营养补充品的大幅下滑 25.4% 至 1.73 亿元，更反映出非婴配粉业务尚未形成稳定竞争力。整体来看，中国飞鹤在婴配粉市场承压的背景下，第二增长点的培育仍需突破规模瓶颈与品类协同难题，短期内难以有效对冲核心业务的经营压力。 ( 本文首发证券之星，作者｜吴凡 )