作者 | 刘银平、谢美浴

编辑 | 付影

来源 | 独角金融

北交所上演了拟上市公司临阵更换保荐机构的戏剧性一幕。

7 月 7 日，上海四维文化传媒股份有限公司（简称 " 四维传媒 "，430318.NQ）终止了与开源证券持续三年的上市辅导。令人咋舌的是，仅仅一日之隔，7 月 8 日，四维传媒便火速 " 牵手 " 长江承销保荐重启 IPO 征程。

而被四维传媒 " 抛弃 " 的开源证券，自身 IPO 进程也在排队三年后折戟。6 月 28 日，深交所发行上市审核官网显示，开源证券 IPO 审核状态更新为 " 终止（撤回）"。

与此同时素有 " 新三板之王 " 称号的开源证券，自 2024 年 10 月起，债券承销业务因违规遭监管暂停六个月，是其 2024 年投行业务同比下滑 45.89% 的重要原因。

四维传媒临阵更换券商，或许有对保荐机构专业能力与合规水平的重新考量。而开源证券也面临着 " 增利不增收 " 的状况，2024 年营业收入同比下降 6.61% 至 28.59 亿元，归母净利润同比增长 12.78% 至 6.95 亿元。开源证券接下来会如何发力？

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辅导三年被 " 抛弃 "，

四维传媒另寻保荐人

四维传媒是一家数字传媒技术应用服务企业，业务范围包括移动互联应用、数字内容制作、数字内容管理以及数字出版、绿色印刷、数字发行等，2013 年 10 月 16 日在新三板挂牌，目前总市值接近 6 亿元。

2022 年 6 月 15 日，彼时的四维传媒踏上了冲击北交所的征程，其与开源证券签署了《上海四维文化传媒股份有限公司向不特定合格投资者公开发行股票并上市之辅导协议》。同年 6 月 17 日上海证监局报送了辅导备案申请材料，6 月 24 日北交所受理了上市备案申请，一切似乎朝着顺利的方向在推进。

不过辅导三年后，双方合作终止。根据四维传媒 2025 年 7 月 8 日发布的公告，经与开源证券友好协商，双方一致同意解除辅导协议，已于 7 月 4 日签署了提前终止协议，并向上海证监局报送了终止辅导的申请材料，上海证监局 7 月 7 日确认公司终止辅导。

然而，这并不意味着四维传媒终止 IPO。7 月 8 日四维传媒转身就与长江承销保荐签署了上市辅导协议。实际上，早在 2024 年 12 月 31 日股东大会上，四维传媒就已经审议通过了上述更换上市辅导机构的议案，看来这场更换保荐人早就已经做了打算。

图源：罐头图库

北交所的上市门槛要低于 A 股主板，且上市流程也要更快。在北交所 IPO 的公司主体，必须是在新三板连续挂牌满 12 个月的创新层公司，在财务方面设置四套标准，满足其一即可。

根据四维传媒的市值情况，如预计市值不低于 2 亿元，需要满足最近 2 年净利润≥ 1500 万元或最近 1 年净利润≥ 2500 万元，且加权平均 ROE ≥ 8%。

四维传媒在财务指标上符合要求，2021 年以来归母净利润均在 4000 万元以上，加权资产平均收益率不低于 8%。

目前四维传媒仍处于辅导备案阶段，尚未提交招股说明书。为何辅导三年后却迟迟没有上市？四维传媒与其终止合作，选择长江承销保荐作为新的保荐人，是否与上市进展缓慢有关？

长江承销保荐为长江证券（000783.SZ）全资子公司，专门从事投资银行业务，2024 年长江承销保荐、开源证券投行业务手续费净收入分别为 1.56 亿元、4.64 亿元，目前 IPO 项目分别为 3 个、7 个。

金乐函数分析师廖鹤凯认为，四维传媒近年来在业务上进行了战略调整，特别是在数字藏品业务上，需要更专业的保荐机构支持，长江承销保荐在这些领域有更丰富的经验，能够帮助四维传媒更专业地展现业务亮点和增长潜力。此前也有很多 IPO 公司更换保荐机构的案例，原因包括战略或业务方向有调整、投行人员流动导致业务流动、合规隐患暴露及问询回复不力等。

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债券承销业务曾被暂停 6 个月，

投行业务一年优化 123 人

公开资料显示，开源证券成立于 1994 年 2 月，控股股东为陕西煤业化工集团有限责任公司，公司总部位于陕西省西安市。截至 2024 年底，开源证券以 572.62 亿元的总资产规模在 119 家券商中排第 67 位。

2022 年至 2024 年，开源证券营收 " 过山车 " 走势，分别为 26.37 亿元、30.61 亿元、28.59 亿元，分别同比变动 -2.33%、16.06%、-6.61%；净利润则连续两年增长，分别为 5.15 亿元、6.17 亿元、6.95 亿元，同比变动 -3.21%、20.91%、12.78%。

值得一提的是，开源证券在业绩上十分依赖陕西市场。截至 2024 年末，开源证券公司拥有 47 家分公司和 42 家营业部，其中，陕西布局了 6 家分公司、27 家营业部。2024 年，开源证券来自陕西的收入为 29.05 亿元，收入占比 101.62%；营业利润 13.02 亿元，占比 155.8%。

此前，开源证券也在招股书中表示，其省外分支机构辐射不足，特别是对沿海经济发达地区渗透不足，整体网点布局不尽合理。

来源：开源证券 2024 年年报

具体到业务构成，2024 年开源证券手续费及佣金净收入 11.58 亿元，同比减少 27.24%，其占总收入的 4 成左右。其中，经纪业务手续费收入 5.14 亿元，同比减少 13.17%；投资银行业务手续费净收入 4.64 亿元，同比减少 45.89%；资产管理业务手续费净收入 1.41 亿元，同比增长 44.98%。

可以看出，投行业务的显著下滑是拖累开源证券营收的因素之一。

值得一提的是，围绕新三板市场的主板、持续督导、做市等一系列组合业务一直是开源证券的优势标签，其在业内素有 " 新三板之王 " 的称号。在挂牌业务方面，自 2017 年起开源证券始终保持行业领先地位，除 2017 年、2022 年位列行业第二外，其余年份均位居行业榜首；在持续督导领域，开源证券 2021 年至 2024 年均稳居行业第一。

不过，2024 年 10 月 18 日，证监会公布了对开源证券暂停 6 个月债券承销业务的处罚措施。处罚公告显示，因开源证券在个别公司债券项目中未勤勉尽责、在承销多项绿色债券时未审慎核查把关、在多个投行项目中质控核查把关不严，按照相关规定，证监会决定对开源证券在 2024 年 10 月 17 日至 2025 年 4 月 16 日期间暂停债券承销业务。

同日，李刚作为开源证券总经理、杨彬作为时任分管债券业务公司高管，对相关违规行为负有责任，证监会决定对二人采取监管谈话的行政监管措施。

开源证券在招股书中表示，2021 年至 2023 年，以及 2024 年上半年公司债券承销业务收入分别为 4.68 亿元、4.42 亿元、4.68 亿元和 1.75 亿元，占收入的比例分别为 17.34%、16.78%、15.29% 和 14.09%，暂停债券承销业务将对公司 2024 年和 2025 年的经营业绩产生一定不利影响。

图源：罐头图库

这也并非开源证券首次因投行业务收到罚单。

2023 年 11 月 16 日，开源证券因在宝润达持续督导过程中未能及时发现宝润达实控人及关联方资金占用等问题，收到河南证监局的警示函；2023 年 11 月 15 日，开源证券因在保荐江苏箭鹿毛纺股份有限公司公开发行并上市项目中尽调核查不充分，内控执行不到位，开源证券及保代孙鹏、向明明收到北交所警示函；2023 年 10 月，开源证券因持续督导违规，被全国股转公司要求开源证券提交书面承诺。

2024 年，开源证券的 IPO 承销保荐业务也大幅衰退，Wind 数据显示，2024 年其合计撤回了 13 家保荐项目，撤否率 68.42%。而 2023 年，开源证券承销保荐 29 家企业，仅撤回两家，撤否率 10.34%。与此同时，截至 2024 年末，开源证券投行业务人员为 835 人，较 2023 年末的 958 人减少 123 人，同比下滑 12.84%。

不过今年以来，开源证券北交所 IPO 项目似有好转迹象，3 个项目处在已问询阶段，4 个项目为已受理。

来源：北交所

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三年 IPO 之路折戟，

未放弃 A 股上市计划

6 月 28 日，根据深交所披露的信息，开源证券的 IPO 审核状态变更为 " 终止（撤回）"，保荐人民生证券撤回了其在深交所上市的申请，宣告着开源证券三年 IPO 之路折戟。

来源：深交所

在上市方面，开源证券选择了 " 先挂牌新三板、再转板 A 股 " 的路径。

2015 年 4 月 30 日，开源证券正式在新三板挂牌，成为国内第三家在新三板挂牌的券商。后因业绩持续下滑及多次受到监管处罚，2018 年 9 月 4 日，开源证券从新三板摘牌。不过彼时市场也传出其在为冲刺主板 IPO 做准备。

2022 年 7 月，开源证券正式提交在深交所主板 IPO 的申请，预披露招股说明书，原计划募集 40 亿元。2023 年 1 月获证监会反馈意见，证监会从从规范性、信息披露、财务会计相关资料质量三个方面对开源证券共提出 35 个问题。

2023 年 2 月 17 日股票发行注册制正式实施，开源证券 IPO 项目于当年 3 月平移至深交所审核。2023 年 4 月收到了第 1 轮审核问询函，但未见开源证券公开回应。2023 年 9 月至 2025 年 3 月期间，开源证券连续 4 次因财务资料过期导致审核中止，接着就是 6 月 28 日直接终止 IPO。

" 据券商中国 " 报道，接近开源证券的人士表示，此次撤回申报材料与更换会计师事务所有关，主要因为国有企业连续聘任同一会计师事务所原则上不能超过 8 年。上述人士表示，该券商不会放弃上市计划，可能在 2026 年择机申报 IPO。

深交所官方信息显示，开源证券此次主板 IPO 所选用的会计事务所为希格玛会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称 " 希格玛 "）。希格玛与开源证券的合作始于 2009 年，曾负责该券商 2009 至 2015 年度的审计工作。

2016 年，开源证券曾短暂更换为四川华信会计师事务所，但次年又重新聘请希格玛担任审计机构，至今已满八年服务期限。

据 " 央广财经 " 报道，一位头部券商的资深投行负责人士表示，" 单纯更换中介机构不会直接终止企业上市，但需确保材料完整性和整改有效性。但若企业存在其他重大问题（如财务内控缺陷、信息披露不实等），更换可能成为触发 IPO 终止的导火索 "。

图源：罐头图库

值得关注的是，前不久，开源证券大连分公司就因内控问题收到罚单。

2025 年 3 月，开源证券大连分公司因存在三大违规事项，包括分公司多名员工没有区分客户实质是否满足合格投资者条件，分公司对于合格投资者认定事项未尽管理职责，分公司存在向非营销岗下达营销任务、合规岗招揽客户的行为等，被采取暂停办理需要合格投资者认定相关业务六个月的监督管理措施。

大连证监局表示，有关违规行为反映出开源证券大连分公司内部控制不完善、存在较大风险隐患。

不管是 7 年前从新三板摘牌，还是如今终止深交所 IPO，都反映了开源证券在内控合规方面存在漏洞，未来能否加强合规管理，或是其未来继续冲击 IPO 的一大关注点；此外，业绩波动、投行业务收缩，也给这位 " 新三板之王 " 增添了上市障碍。

政策 " 暖风 " 正吹向 IPO 市场，今年 A 股 IPO 受理数量大幅增长，开源证券何时重整旗鼓，继续向 A 股发起冲刺？评论区聊聊吧。