自 7 月 1 日召开中央财经委员会后，多晶硅期货市场反应最为迅猛。

短短八个交易日，主力合约价格从 3.2 万元暴力拉涨至 4.1 万元上方，累计涨幅近 30%。商品期货有 11 倍左右的杠杆，实际回报可能超 300%，而期权市场更为暴力，深度虚值期权涨幅超 100 倍的也不少见。

股票市场反应要比期货更慢，涨幅也明显小一些。一来，股票参与方包括众多机构、散户等，不像期货市场基本全是专业机构，定价迅速有效。二来，股票除受产品价格影响外，还与大盘行情、市场情绪等多方面有关。

不过，通威股份、协鑫科技、大全能源等多晶硅龙头在 8 个交易日内依旧大涨了 23% 以上。行且至今，市场对接下来多晶硅龙头的表现又有不少分歧了。

01

目前，市场对光伏要进行供给侧改革，已经没有偏见与分歧了。但对于接下来的产能出清进展、价格上涨空间依旧抱有怀疑。

第一，产能出清节奏。有人认为，高层定调要反内卷，下面根据这个方针制定具体细则，还要跟企业沟通、组织开会，听取各方意见，到最后落地公布，一般快则几个月，慢则一年。

上一次供给侧改革是 2015 年 11 月提出的，而煤炭、钢铁产能出清政策落地的时间为 2016 年 2 月。

有人则认为，光伏政策落地速度可能会很快，产能出清节奏会超预期。因为这不是第一次提出或整治反内卷，事实上从去年开始，相关部门已经开始走访企业，或指定相关政策，这一次也得到了高层的指示批示。

在我看来，不会很快，也不会过慢。

7 月 11 日，求是网（中共中央机关刊）发布评论员文章——《如何有效整治 " 内卷式 " 竞争？》，在第一段就开门见山写道：

整治 " 内卷式 " 竞争是一项复杂的系统性工程，不可能一蹴而就、一招制胜，需要遵循经济规律，汇集各方力量，多管齐下，综合整治。

这其实暗含表达了光伏政策落地、产能出清节奏不会那么迅猛，需要多点耐心。

从多晶硅产业进展看，政策落地至少需要 1-2 个月。据垂类光伏媒体报道，实施落后产能并购时间表大致如下：

第一段初步意向，时间范围为 6 月 30 日 -7 月 4 日；

第二阶段启动尽调，签署意向性收购协议，时间范围为 7 月 7 日 -7 月 31 日；

第三阶段，启动债权人谈判启动审计评估，时间范围为 8 月 1 日 -8 月 15 日；

第四阶段，形成收购及化债方案，时间范围为 8 月 18 日 -9 月 1 日；

第五阶段，签署协议，时间范围为 9 月 4 日 -9 月 22 日。

由此可见，光伏政策落地与产能出清确实需要时间去协调处理，没有想象那么简单，因为利益复杂交织。

第二，多晶硅上涨价格区间。

按监管要求，硅料厂需按照综合成本进行销售，否则将面临处罚。目前，硅料龙头平均成本线至少在 4 万元以上，未来多晶硅价格底线已经出现了。

据媒体报道，硅料并购联盟目标，多晶硅价格至少为 6 万元，甚至要超过 8 万元。如此一来，才能确保成本不亏，同时让龙头企业有能力偿还债务及利息。

这里，我们进行一笔粗略测算。若按龙头 4 万元综合成本，未来要卖 6 万元的价格，那么 120 万吨有效产能来计算（6 家龙头总产能 250 万吨，去掉 50%+ 落后产能），一年能赚 240 亿元。那么，700 亿并购负债，也需要 3 年时间才能够完全化债。

如果多晶硅大幅上涨，下游硅片、电池片、组件厂商、终端电厂能不能有效传导，成为市场分歧很大的点。

在我看来，本轮驱动多晶硅价格上涨，并不是直接由下游或终端厂商来决定（需求相对稳定），而是由上游供给侧改革力度来决定的。按照目前至少 50% 以上去产能程度，多晶硅供需不久就会实现相对平衡。

而现有高库存也不是太大问题。只要几家多晶硅想要拉价格，甚至可能考虑产线全停 1-2 个月，再按需生产，就可以把渠道积压库存消耗干净。

02

无论现在市场对出清进展、价格分歧如何，可以确定的是，光伏产业链已出现困境反转。这属于行业基本面的重大变化。

当前龙头股价反弹，但还未充分定价反转带来的市场集中度提升、价格提升，以及中长期稳定盈利的预期。

本轮光伏并不是靠市场自然出清，而是依靠外力政策来主动出清，与 2016 年煤炭开始的供给侧出清最为相似。

2010 — 2015 年，A 股煤炭行业 ROE 分别为 19.6%、15.8%、10.3%、5.9%、-0.5%。盈利能力持续下滑，主要原因是这些年煤炭行业不受限制地持续扩产，产能规模突飞猛进，而需求又疲软，产能过剩幅度日趋严重。

2015 年，全国煤炭产能 57 亿吨，实际消费仅 35 亿吨，过剩产能达 22 亿吨。行业亏损面超 90%，企业利润同比暴跌超 60%。

动力煤主力期货价格也从 2013 年的 600 元持续下跌至 2015 年 11 月的 278 元，跌幅高达 53% 以上。焦煤期货价格从 2013 年上市第一天的 1300 元持续下跌至 2015 年最低的 484 元，累计跌幅高达 63%。

而后，高层提出供给侧改革战略，到 2016 年 2 月产能出清文件出炉，政策目标是 3-5 年内煤炭退出产能约 5 亿吨。

从后来实际出清产能看，据中泰证券统计，2016-2018 年三年煤炭行业淘汰落后产能 8.1 亿吨，2019 年淘汰 1.1 亿吨，2020 年淘汰 7000 万吨左右，远超预期目标。即十三五期间差不多淘汰了 10 亿吨产能，大幅优化了行业供给格局。

到 2020 年，全国煤炭消费量为 40.49 亿吨，生产量为 39 亿吨，基本实现供需平衡。

产能过剩，到产能逐步出清，煤炭价格从 2016 年开始出现明显上涨。焦煤主力期货价格从 2015 年 11 月最低的 484 元，一度上涨至 2021 年 10 月的 3878.5 元（一部分涨幅来源于 2021 年拉闸限电，短期煤炭供给出现短缺，价格大幅暴涨）。

煤炭需求量变化不大，但价格持续上台阶，意味着毛利率、净利率水平攀升，ROE 就会持续走高。

2016-2024 年，煤炭行业 ROE 为 4.7%、12.4%、11.7%、11.4%、10%、16.6%、22.7%、16%、12.7%。横向对比，其中，2022 年煤炭 ROE 已经超过食品饮料的 20.3%，成为 31 个申万行业中盈利能力最强的行业。

煤炭企业盈利能力伴随价格波折走高，股价也在供给侧改革提出来之后，一路上涨至 2024 年，整整持续上涨了 9 年。

其实上，2022 年是煤炭业绩最高的一年，后面基本面开始恶化（拉闸限电审批大量新产能，2023 年开始开始落地），但股价依旧持续大涨两年，主要逻辑是彼时市场持续下跌，情绪悲观，煤炭被视为红利风格典型代表，资金抱团再把估值抬升了上去。

可见，供给侧改革带来的威力是巨大的。当然，煤炭与当前光伏还是有些不一样。当时煤炭价格涨幅大，还跟 2016 年启动棚改，带动房地产需求爆发有关。

目前，光伏需求增长还可以，但从明年开始因贸易壁垒（美国要求光伏电站采购中本土化比例，2026 年达到 50%，2029 年为 80%）等，还将面临较大不确定性，但整体不会延续过去几年非常景气的状态。

煤炭是供需两端发力，导致煤炭板块迎来了超级大牛市。而光伏这一次发力主要在供给侧，价格端也有较大上升空间，但不会持续大涨，且需求一半在海外，无法精准调控发力，但未来估值大修复行情依旧值得期待。

03

一般而言，几乎所有行业都会经历四个阶段。

第一阶段是需求爆发，供给扩张。这时企业都看到生意不错，都来搞，快速把这个市场做大。

第二阶段是需求放缓，供给快速扩张。因为经历了第一阶段以后，企业都觉得是最后赢家，开始厮杀，这时候就看到利润率开始下降。

第三阶段，需求继续放缓，但产能扩不动了。全行业开始亏损了，要开始缩减产能了。

第四阶段，新驱动力形成需求开始复苏，而供给可能已经卡在一个很小范围。这个阶段，需求增速显然不会有第一阶段那么快，但最后几个大赢家很确定（不像第二阶段，跑马圈地），盈利确定性是很强的。

短短几年，光伏从第一阶段快速进入到第四阶段，估值也坐了过山车。目前，在行业龙头整体跌了 80% 的大背景下，叠加行业反转重大驱动。从逻辑上讲，行情上行才刚刚开始，只不过一开始的时候，分歧都会比较大而已。

从资金面来看，截至 2025Q1，主动权益基金对光伏板块的持仓市值占比仅 1.2%，较 2024 年同期的 4.8% 下降 75%。机构调仓做多光伏，也不会那么快完成切换，但目前光伏确定性较强（尤其是多晶硅环节），预估后面仓位占比会有明显上升。

当然，光伏亦有动荡风险，尤其是这波蹭着概念快速暴涨的伪龙头，而真正市场份额高、负债率低的龙头还远远没有充分定价，择机上车依旧是不差选择。