东吴证券股份有限公司袁理 , 陈孜文近期对瀚蓝环境进行研究并发布了研究报告《2025 中期业绩预告点评：粤丰整合露锋芒，内生提效超预期》，给予瀚蓝环境买入评级。

瀚蓝环境 ( 600323 )

投资要点

事件：2025 年 7 月 14 日，公司发布 2025 年半年度业绩预增公告。

粤丰并表 & 降本增效 & 业绩赔偿，25H1 业绩超预期。2025H1 公司归母净利润 9.67 亿元，同比增加约 7,982 万元，同比增幅约 9.00%，剔除上年同期一次性收益影响 1.3 亿元（济宁固废电费、金沙城北污水厂扩容项目污水处理费），同比增加约 2.1 亿元，同比增幅约 27.71%；2025H1 扣非归母净利润 9.06 亿元，同比增加约 3,434 万元，同比增幅约 3.94%，剔除上年同期 1.3 亿元一次性收益影响，同比增加约 1.6 亿元，同比增幅约 22.17%。业绩预增主要系：1）2025 年 6 月起新增并表粤丰（持股 52.44%），增加 6 月归母净利润约 5000 万元；2）持续落实降本增效举措取，保持较高运营效率；3）2025H1 新增确认江西瀚蓝能源原股东业绩赔偿收入。

粤丰整合露锋芒，单月利润贡献超 24 年水平。2024 年粤丰环保表观归母净利润 8.02 亿元，单月贡献约 0.67 亿元，若剔除根据并购剥离的停车业务和香港办公楼的影响，则归母净利润为 9.21 亿元（对应 10.12 亿港元），单月贡献约 0.77 亿元。25 年 6 月粤丰并表增加归母净利润约 0.50 亿元，则粤丰单月归母净利润为 0.95 亿元，显著高于 24 年水平。

内生提效增长强劲，25Q2 瀚蓝内生业绩增速 18%。2024Q2 公司扣非归母净利润 5.01 亿元，扣除 1.3 亿元一次性收益后扣非归母为 3.71 亿元。2025Q1 公司扣非归母净利润 4.18 亿元，同增 12.80%，根据业绩预告，2025Q2 扣非归母净利润 4.88 亿元，扣除粤丰并表增厚 0.50 亿元后扣非 4.38 亿元，较上年同期扣除一次性收益后扣非 3.71 亿元增长 18%。

大固废整合佼佼者，并购跨越发展 + 协同增效，促估值 &ROE 双升。1）并购协同带来跨越式成长：公司数次跨越式发展均是通过战略并购而实现，参照并购创冠，其盈利能力持续提升，ROE 从 14 年 5.1% 提至 24 年 10.7%。此次并购粤丰后，依靠供热挖潜、债务优化、管理协同，提质增效空间大。25 年 6 月粤丰并表单月业绩贡献 5000 万元超预期；2）内生增长强劲：25Q1 公司收入 26.01 亿元（同比 -4%），归母 4.20 亿元（同比 +10%），具备内生增长潜力。25Q1 吨发 397 度（同比 +5%），吨上网 349 度（同比 +6%），供汽量 48.23 万吨（同比 +59%）。根据 25Q2 业绩预告测算，25Q2 内生扣非归母增速 18%。3）现金流分红大增：化债持续推进，2024 全年解决存量应收 24 亿元，超出原 20 亿元计划规模，2025 年公司争取收回存量应收不少于 20 亿元。垃圾焚烧及污水处理有望推进居民端收费，商业模式 C 端理顺。公司资本开支持续下降，自由现金流增厚。24 年公司每股派息同比 +67%，承诺 2024-2026 年每股派息同比增长不低于 10%。

盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购成长 + 协同增效促估值 &ROE 双升。我们维持 2025-2027 年归母净利润预测 18.60、21.17、22.14 亿元，对应 PE 为 11/9/9 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：应收回款不及预期，资本开支超预期上行，政策风险等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 9 家机构给出评级，买入评级 9 家；过去 90 天内机构目标均价为 26.59。

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