二三线白酒业绩接连暴雷！

昨日晚间，多家白酒公司披露业绩预告，其中水井坊预计上半年 ( 下同 ) 归母净利润同比降 56.52%；酒鬼酒预计同比降 90.08%-93.39%；顺鑫农业预计降 53.85%-63.32%；金种子酒直接亏损。业绩降幅比券商预测的数据还要惨 ...

不少粉丝朋友，纷纷表达了他们对于白酒行业的担忧，认为二三线白酒暴雷的情况或又将在茅五上上演。所以今天的文章，我们结合 AI 助理 " 问小巴 " 工具，再来简单聊一聊。

以下为主要内容：

小巴认为，基于价投原则和最新财报数据，二三线白酒的业绩暴雷并非偶然事件，而是行业深层次问题的集中爆发。

一、生意模式缺陷：次高端护城河证伪的核心逻辑

当前暴雷的酒企 ( 水井坊、酒鬼酒等 ) 均聚焦 300-800 元次高端价格带，这正是本轮调整的重灾区。

白酒业绩预测出炉一文结合机构反馈提及，该价位带白酒受政策传闻 ( " 三公消费 " ) 和即时零售冲击最大，出现了动销困难的情况。

其结构性缺陷在于：

1. 定价权缺失：次高端品牌难以像茅台那样通过提价转移成本压力；

2. 库存堰塞湖：渠道库存普遍达 3 个月 +。酒鬼酒、金种子酒 2024 年 ROIC 跌为负，显示终端实际消化能力远低于报表回款。

小巴认为，塔尖上的东西 ( 高端酒 ) 跟谁都没关系，只跟自己有关系，二三线酒则跟餐饮消费绑定。当下暴雷企业暴露两大致命伤：

一是客户锁定能力弱：商务场景可被茅台 / 五粮液替代，自饮场景又面临百元光瓶酒挤；二是区域市场割裂，一旦区域经济波动疲软立刻反噬业绩。

二、伪高端定位的财务反噬：从毛利率幻象到现金流危机

1. 高毛利假象的崩塌：水井坊 ( 毛利率 82.76% ) 、酒鬼酒 ( 毛利率 71.37% ) 看似高毛利，实则依赖渠道压货：

· 水井坊 Q2 单季扣非亏损 1.4 亿，次高端白酒的 " 量升价减 " 困境与固定成本刚性形成双重挤压。

· 酒鬼酒净利润暴跌 93%，暴露真实消费黏性缺失 ( 2024 年 ROIC 转负 )

2. 定价权缺失的恶性循环：次高端批价普遍倒挂，形成 " 收入降→利润崩 " 链式反应：

· 水井坊净利率从 24 年的 25.7% 骤降至最新个位数；

· 酒鬼酒出现营收降 43% →利润归零的杠杆效应 ( 利润弹性＞2 倍显露脆弱性 ) 。

☆财务风险的链式传导：当渠道库存遭遇消费疲软 ( 宴席 / 商务需求双降 ) ，企业陷入两难：降价清库存牺牲利润，或停发货牺牲现金流。

三、高端龙头企业的韧性边界：

小巴认为，即使茅台 / 五粮液短期承压，但其本质不同于二三线危机，原因在于：

1. 调节阀机制：茅台可通过预收款平滑业绩，2025Q1 直销占比提升印证此能力；

2. 股息安全垫：极端假设下 ( 零增长 ) ，茅台近 4% 股息率仍优于国债收益。

但需要注意的是：若商务需求持续萎缩，茅台批价持续下跌，需警惕周期底部时长，例如 2012-15 年调整期，短期需放低预期。

此外，小巴还提及了二三线白酒的估值陷阱警示：

例如，小巴认为，水井坊静态 PE15 倍≠便宜：按当下利润下滑测算，实际 PE 或超 20 倍。且 ROIC ( 24 年为 27.55% ) 不可持续：需营收复增 20%+ 净利率维稳 25%，但当前负增长。

小巴认为目前多数二三线酒企利润持续性有待验证，但当前平均 PE 缺乏一定安全边际。

四、小巴总结：

" 坏生意的崩溃为好生意腾出市场空间 "，白酒行业的深度调整本质是结构性分化与市场出清的必然过程，二三线酒企的暴雷印证了其生意模式的缺陷——缺乏定价权与经营杠杆反噬。

而当下高端白酒的生意模式未受本质损伤，短期波动主因情绪与库存周期。当前估值或已隐含增速归零预期，而头部企业仍具长期增长能力。

如芒格所说：" 宏观是必须承受的，微观才是真正有所作为的。" 投资者更应关注企业应对周期的能力，而非猜测拐点。当行业从 " 水涨船高 " 转向 " 存量厮杀 "，唯有坚守 " 生意模式 " 的框架，方能识别潮退后的真金。

这里强调一下晓荣老师时下对于茅台的判断：

晓荣老师认为：以后的白酒行业总量可能会腰斩，但龙头的市占率还会提升，最终茅台实际上还能有增量。消费者的习惯会是，少喝酒、喝好酒。

茅台是茅台，白酒是白酒。

未来 5 年级别，保守估计茅台营收和利润的平均年化复合增速至少能跑平实际通胀，约 5%~8% 增速。而只要 5% 的增速确定性很高，茅台 20 倍 PE 也具有一定合理性。 ( PS: 至于动态静态因人而异 ) 。

详细估值思路可见文章：

如何看待持续下跌的白酒？

旗帜鲜明更加看好茅台

☆文末附历史周期验证

参照 2012-14 年调整：龙头酒企股价不再创新低，股价领先业绩 2-3 季度见底。

库存去化分三阶段：

阶段 1：经销商抛货→批价大跌 ( 当前处于此阶段 )

阶段 2：酒企控量→库存绝对值下降 ( 茅五等逐步实施 )

阶段 3：终端补库→预收款回升 ( 尚未观察到 )

PS: 本文内容由 AI 生成，不做投资建议。