文 / 高歌

一季度 5.4%，二季度 5.2%，上半年 5.3%，这是 2025 年上半年中国 GDP 增速的一组最新数字。

更多维度看，今年上半年，规上工业增加值同比增 6.4%；固定资产投资同比增 2.8%；社会消费品零售总额同比增长 5.0%（6 月份同比增长 4.8%）；社融规模增量累计为 22.83 万亿元，比上年同期多 4.74 万亿元；人民币贷款增加 12.92 万亿元；6 月末，广义货币 ( M2 ) 余额 330.29 万亿元，同比增长 8.3%；货物贸易进出口 21.79 万亿元，同比增长 2.9%。

根据稍早前公布的数据，6 月 CPI 出现积极变化，一改此前长期低位徘徊，但 CPI 仍比上年同期下降 0.1%；PPI 则比上年同期下降 2.8%，6 月同比下降 3.6%。

这组数据取得的背景是，今年上半年由经贸摩擦带来的巨大的外部不确定性和内部坚定扩大内需、建设全国统一大市场政策定力相互交织，宏观政策层面，" 两重 "" 两新 " 继续挑大梁，而有关城市更新、民生补短板等领域还存增量空间。以光伏、水泥为代表的行业正在艰难阵痛，通过行业 " 自律 " 穿越价格 " 内卷 "。

就在半年度经济数据发布同期，中央城市工作会议 7 月 14 日至 15 日在北京举行，会议提出，坚持人口、产业、城镇、交通一体规划，优化城市空间结构；加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造；大力发展生活性服务业，提高公共服务水平，牢牢兜住民生底线。

这背后是中国 " 城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段 "。与新型城镇化同步推进的还有，制造业的转型升级和消费转型的关键期。

结构性与阶段性问题交错。从近年情况看，中国经济在年内一般会呈 U 型走势：上半年表现不错，下半年动力减弱，接续政策出台，四季度增幅回升。

市场关心接下来经济发展的走势如何？下半年压力在哪儿？如何过渡？

01、结构性、阶段性问题仍存

上半年 " 三驾马车 " ——最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口的贡献率分别是：最终消费支出对经济增长贡献率 52%，资本形成总额贡献率 16.8%，货物和服务净出口贡献率 31.2%。

其中，二季度最终消费支出对经济增长贡献率 52.3%，较一季度略有提升；资本形成总额贡献率 24.7%，货物和服务净出口贡献率 23%。

" 这说明内需，尤其是消费是促进 GDP 增长的主动力。" 面对这份阶段性答卷，国家统计局副局长盛来运在 7 月 15 日国新办新闻发布会上做出解读。

但对于 " 以旧换新 " 等促消费政策等边际效应递减的担忧仍存，市场担心这会导致消费成为经济 " 压舱石 "、主动力的作用减弱。

数据变动可为上述担忧形成印证。启铼研究院首席经济学家潘向东 7 月 15 日对和讯网表示，上半年社会消费品零售总额同比增速为 5%，比一季度加快 0.4 个百分点，主要得益于低基数叠加 " 以旧换新 " 补贴提振，进一步看 6 月社零同比增速萎缩至 4.8% 低于预期，为近四个月以来新低。但考虑到补贴品类汽车、通讯设备以及家电等为耐用消费品，补贴对消费的拉动效应或在今年下半年有所退坡，届时服务业消费韧性有望进一步凸显。

消费是内生变量，其增长取决于当期收入和对未来的收入预期。粤开证券首席经济学家罗志恒在对下半年进行展望的研报中，将 " 消费品以旧换新面临透支效应和高基数，房价下跌可能导致居民财富缩水进而减少消费，机关事业单位群体减少消费 " 列为下半年经济将要面对的压力之一。

" 潜力能否持续释放，关键在于居民预期改善和收入提升。一方面，当前就业压力仍在，青年群体和中小企业就业不稳，抑制了居民消费倾向；另一方面，居民部门资产负债调整尚未完成，特别是房地产相关财富效应减弱，对耐用品消费产生制约。" 潘向东认为，下半年消费仍具恢复空间，但提振重点应转向增强居民中长期收入预期、优化消费供给结构、稳定大宗消费政策环境。

他建议，可在以旧换新之外，继续推进 " 扩中提低 "、改善公共服务供给，加快推动服务消费数字化转型，稳定居民消费信心，培育新型消费增长点，进而实现消费由政策驱动向内生恢复的平稳过渡。

在消费成为主要推动力的同时，今年上半年投资增速则有所波动：上半年全国固定资产投资增速滑落至 2.8%，低于去年同期和去年全年增速，其中主要受房地产投资增速的拖累较大。今年前 6 月房地产开发投资降幅扩大至 11.2%，连续四个月收缩，此外，基础设施建设投资、与制造业投资增速，也在二季度出现了不同程度的回落。

投资增速波动的原因既包括短期压力，也反映出结构性调整的影响。" 一方面，外部环境不确定性上升、外需疲弱，以及大宗商品价格回落和竞争加剧，使企业投资趋于谨慎，部分主体缩减支出。另一方面，随着经济向高质量发展转型，传统产业投资动力减弱，房地产仍处于深度调整期，对整体形成较大拖累。这些因素叠加，抑制了投资的短期扩张。"

" 投资增速放缓不意味着投资空间收缩，现阶段高质量发展投资潜力非常大，比如新质生产力领域，还有城市更新改造、民生补短板方面，都需要有效投资，"

盛来运在上述发布会上提到，要注重调动民间投资的积极性。

今年上半年，民间投资同比下降 0.6%；扣除房地产开发投资，其他民间投资增长 5.1%。

潘向东认为，固定资产投资具备温和回升的基础。" 城市更新、民生补短板等方向的公共投资需求仍然较大，投资空间并未收缩。关键在于如何有效激发民间投资活力，通过改善营商环境、加强政策预期引导、完善投融资机制，增强企业中长期投资信心。"

除此以外，平抑投资增速波动的支撑因素还包括：专项债发行节奏明显加快，叠加中央预算内投资加大投放，基础设施投资有望企稳回升；制造业数字化、绿色转型仍有较强政策支撑，新能源、人工智能等领域的结构性机会将继续带动高端制造投资增长。

02、PPI 与 " 反内卷 "

6 月 CPI 同比由上月下降转为上涨 0.1%，结束了连续 4 个月下降的走势，超出市场预期 ; 环比下降 0.1%，降幅比上月收窄 0.1 个百分点，表现稍好于季节性水平。

PPI 仍在低位徘徊，6 月 PPI 同比降低 3.6%，低于 -3.2% 的预期，前值为 -3.3%。

盛来运在上述发布会分析价格原因时表示：" 近期价格低位运行具有结构性和阶段性特点，总的判断，下半年价格会低位温和回升。"

对此，潘向东的观点是，当前 CPI 在外部干扰项边际降低的背景下，实现了向上突破，但需求面临复苏不均衡格局，修复趋势仍待巩固。供给侧产能过剩格局短期难有改变，而 7 月国际油价转为下行或导致 PPI 价格回落。

不过外需仍有挑战，下半年出口大概率回落降温，内需方面，7 月下一批补贴资金到位后，一方面直接改善企业利润，另一方面，CPI 需求复苏的不均衡格局或将改善，CPI 向 PPI 拉动的链条将重新启动，生活资料 PPI 或仍能继续上行。但整体来看，向上修复的幅度或比较有限。促进物价合理回升仍待需求端政策进一步发力。

结构上看，CPI 边际修复的核心因素在于工业消费品价格企稳回升，服务价格运行相对平稳，消费品边际呈改善迹象。能源、贵金属饰品、家用器具、汽车等价格回升是主要支撑。扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比持续回升，上涨 0.7%，也是近 14 个月以来新高。6 月价格虽有所改善，但整体仍延续低位运行态势。并且 PPI 降幅扩大、创 2023 年 8 月以来新低。

考虑后续出口下行压力显现、地产持续走弱、消费仍有制约等因素，潘向东预计，2025 年国内 CPI、PPI 大概率延续低位震荡格局。

" 至于是否能够持续，关键在于需求修复的力度和广度。从短期看，暑期旅游、毕业季消费可能继续带动服务项上行，叠加食品价格下行空间逐渐收敛，CPI 有望维持温和回升趋势。" 潘向东认为，从中期看，房地产链条对消费和通胀的拉动作用有限，核心 CPI 虽处于正增区间但仍处低位，反映出有效需求还需进一步提振。需进一步关注就业、居民收入及政策端对于消费信心的提振。

" 房地产止跌回稳的基础不牢 " 也是罗志恒认为的下半年经济形势所要面对的压力之一：5 月以来房地产销售、投资和价格再度下行，对消费、投资和财政收入产生影响。

传统产业下滑的潜在影响仍在蔓延。盛来运所说的，导致价格低位徘徊的 " 阶段性 " 原因主要是指，" 中国正处在转型升级的关键阶段，一些传统动能在调整，相关产品价格，比如跟房地产相关的钢铁、水泥、建材的价格都在持续调整。同时，新动能在成长，跟新动能成长相关的高科技产品、高技术制造业产品价格在往上走。由于新动能成长还难以对冲传统动能调整的压力，所以总体上价格仍在调整，这也是部分行业市场出清的需要。"

这也是此轮 " 反内卷 " 的基本逻辑，在 2025 年的《政府工作报告》中，有关综合整治 " 内卷式 " 竞争被放在了关键领域改革的章节，" 加快建立健全基础制度规则，破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治‘内卷式’竞争。"

中央财经委会议最新释放 " 反内卷 " 信号，新提统一政府行为尺度，要求推动落后产能有序退出。" 反内卷 " 与 " 全国统一大市场建设 " 相辅相成。

这一系列有关 " 内卷式 " 竞争与供给侧结构性改革的表述背后是 " 我国工业品价格持续面临下行压力，部分工业行业盈利水平大幅下降 " 的基本事实。

内卷式 " 竞争的本质是供给和需求存在着结构性的问题。中国水泥协会副秘书长李琛对和讯网说：" 供给端方面，企业前期过度投入带来了边际报酬的下降，产能过剩，低价竞争，特别是技术发展受规律限制放慢、产品同质化严重及市场份额有限的情况下，供给侧的低效率尤为明显；需求端由于房地产拖累导致需求持续萎缩，无法承接庞大的产能。"

" 反内卷 " 对于水泥行业而言，是一场有关价格的自律，由来已久。从增量看，相比房地产，新的点能形成的刺激仍然有限，还需要穿越很长的路径。

在李琛看来，新动能和传统动能相互依存，相互促进。新动能的发展壮大离不开传统动能提供的广泛应用场景，传统动能的转型升级也离不开新动能提供的强大动力。对于水泥行业来说，当前房地产行业正处于深度调整期，基建投资持续发挥托底效应，但难以形成显著的需求拉动效应，仅能延缓需求下滑的速度。在此背景下，虽然城市更新作为重要的需求缓冲，但其需求量尚不足以弥补房地产行业下行带来的需求缺口。

积极因素犹在。" 上半年中国 GDP 同比增长 5.3%，在当前全球贸易复苏乏力、国内房地产深度调整、有效需求不足等多重压力下实现，显示出经济运行总体延续回升向好态势，超出市场此前 5.17% 的普遍预期。" 潘向东认为，这一增速反映出前期宏观政策工具的有力支持，尤其是在出口保持韧性和服务消费改善的带动下，经济基本面保持稳中有进，为实现全年 5% 左右的目标奠定了良好基础。

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