证券之星 吴凡

面对当前原奶价格下行、奶源阶段性过剩以及市场竞争加剧的严峻形势，新疆乳企天润乳业 ( 600419.SH ) 的业绩仍旧承压。公司近日披露的 2025 年半年度业绩预亏公告显示，预计上半年实现归母净利润为亏损 2600 万元至 1800 万元。证券之星了解到，上半年公司加大对低产奶牛的处置、销售大包奶粉亏损、计提生物资产减值准备以及加大市场投入力度，是致使利润亏损的主因。

值得注意的是，上半年天润乳业扣非归母净利润呈现 4600 万元至 6700 万元的盈利。方正证券在研报中认为，公司第二季度起处理牛只进入正常的淘汰率水平，非经影响预计大幅减少，利润端得到显著修复。此外，天润乳业将今年的营收目标定为 30 亿元，需要看到的是，由于公司自有奶源较高，在目前国内奶价仍未走出行业低谷期的背景下，公司主业利润修复的节奏仍可能受到制约。

存货减值、处置牛只致经营承压

今年上半年，天润乳业亏损 " 重灾区 " 主要集中在一季度。公司此前发布的一季报显示，整体营收同比下滑 2.5% 至 6.25 亿元，归母净利润则由盈转亏至 7330.36 万元，降幅达到 1713.36%。对于利润大幅跳水的原因，公司解释称，主要系报告期公司加大低生产价值牛只淘汰力度，以及根据市场价格计提奶粉存货减值准备所致。

天润乳业自有奶源占比较高，截至 2023 年 3 月末，天润乳业共有 18 个牛场，牛只总存栏数超过 4.4 万头。同年公司通过收购新农乳业，牛只总存栏数扩增至约 6.5 万头。

然而，伴随 2021 年 9 月以来原奶价格驶入下行周期，叠加期间玉米、豆粕等饲料原材料价格维持高位运行，致使奶牛收益率持续下跌。受原奶保质期有限以及原奶产能阶段性过剩的影响，部分乳企只能选择喷粉储藏，但喷粉的总成本不仅远高于终端售价，且长期库存会导致进一步贬值。

证券之星注意到，天润乳业的存货主要包括原材料、消耗性生物资产及产成品等。受乳制品行业环境影响，公司针对库存较大的原材料 ( 奶粉 ) 多次进行减值测试并计提存货跌价准备：2024 年 4 月，公司发布减值公告，拟计提 1907.02 万元存货跌价准备并计入当期损益；此后，2024 年 8 月及 2025 年 4 月，公司又相继发布减值公告，分别对原材料 ( 奶粉 ) 计提存货跌价准备 4629.82 万元和 4188.12 万元。

然而，原奶喷粉带来的减值压力，也导致天润乳业盈利能力下滑，经营承压。2023 年、2024 年上半年以及 2024 年全年，公司归母净利润分别同比下滑 27.71%、122.18% 和 69.26%。天润乳业董事长刘让在 2024 年接受媒体采访时也曾坦言，" 我们已经研判到后续不得不采取的行动，牛留着不断产奶，但是又比较低产，过剩产能只能喷粉，后期对经营会带来很多麻烦。"

为此公司选择加大减产，即集中对低产牛只进行大幅淘汰。2024 年上半年，公司奶牛淘汰只数由上年同期的 3216 头增长至 8808 头。截至今年一季度末，公司牛只存栏由 2024 年末的 6.48 万头下滑至 5.63 万头，即一季度牛只淘汰数量达到 8500 头，平均一天处置约 94.4 头牛。公司在投资互动平台中表示，二季度起进入正常的淘汰率水平。

不过受处置牛只的影响，2022 年至今年一季度，公司非流动性资产处置损益合计亏损约 3.26 亿元，其中 2024 年以及今年一季度分别亏损 1.14 亿元和 1.17 亿元。

收购新农乳业反被拖后腿

分产品看，今年一季度，天润乳业主力产品常温乳制品和低温乳制品实现收入分别为 3.47 亿元和 2.39 亿元，各自较上年同期下降 4.41% 和 0.42%。尽管乳制品收入出现下滑，但整体销量却较上年同期上升 12.37% 至 7.45 万吨。

将时间线拉长来看，2023 年至 2024 年期间，乳制品市场整体处于消费低谷期，天润乳业的乳制品销量却逆势上扬：分别同比增长 6.21% 和 3.43%。

证券之星注意到，这一表现一定程度得益于公司在销售费用端的重金投入。2023 年、2024 年以及今年一季度，天润乳业销售费用分别同比增长：17.73%、5.8% 和 17.21%。尽管加大市场投入帮助公司稳住了市占率和营收基本盘，但期间净利润也被进一步挤压，加之多项减值影响，致使公司利润表现承压。

在 2024 年年报中，天润乳业计划今年实现乳制品销量 31 万吨，同时将 2025 年营收目标设定为 30 亿元，即销量和营收需各自同比增长 5.06% 和 6.53%。不难看出，公司设立的业绩指标较为谨慎，不过，考虑到当前国内原奶价格仍处于下行通道，行业性的成本压力与市场竞争尚未明显缓解，这一业绩目标的实现，仍需依赖疆内、疆外市场的协同发力。

早在 2021 年，天润乳业就提出 " 用新疆资源，做全国市场 " 的战略，其中践行该战略的一个重要节点是 2023 年公司斥资 3.26 亿元收购新农乳业 100% 股权，由于新农乳业的销售范围除了新疆阿拉尔地区，还涵盖浙江及珠三角区域等，天润乳业认为，该笔收购在巩固疆内行业优势地位的基础上扩大疆外市场占有率。

然而并表后的新农乳业业绩表现不甚理想，2023 年新农乳业对天润乳业利润影响为 -9535 万元，其中 2023 年 6 — 12 月实现利润总额 -5690 万元；2024 年新农乳业的营收由上年的 2.05 亿元增长至 3.97 亿元，但净利润亏损幅度扩大至 8136.19 万元。由于新农乳业拥有牧场资产，其牛只处置和库存奶粉的减值或是其连续亏损的主因之一。

此外，受上游加速奶牛存栏去化影响，天润乳业 2024 年年报还显示，公司的在建工程——新农乳业兵地融合发展沙雅产业园 5000 头生态奶牛牧场项目、新农乳业公司托峰冰川牧业四团 5000 头牧场扩建项目存在停缓建情况，未来预判项目重启存在重大不确定性，因此公司计提在建工程减值准备 1034.95 万元，并计入当期损益。

今年一季度，公司来自疆内和疆外的收入分别为 3.55 亿元和 2.51 亿元，各自较上年同期下滑约 4.05% 和 5.99%。 ( 本文首发证券之星，作者｜吴凡 )