7 月 14 日，A 股 " 游戏之王 " 世纪华通发布预告，上半年最高盈利达 30 亿元，同比翻倍增长。

事实上，在这份大增业绩披露之前，世纪华通在资本市场的表现早已炙手可热，股价曾在短短 9 个多月狂飙 300%，市值一度突破 1000 亿大关。不过，最近两个交易日，股价大跌近 10%。

这是否暗示了市场炒作过头，物极必反？

01

疯狂爆炒背后

世纪华通股价大爆发背后，离不开市场环境助推以及自身业绩改善。

首先，世纪华通踩中了 A 股两大超级炒作风口。一个是反复活跃的消费风口，市场一度疯狂押注政策会刺激内需消费来稳经济增长。在这一预期下，相关沾边行业领域，包括珠宝首饰、宠物经济、网络游戏等，均大幅受益。

年初以来，A 股网络游戏板块大涨逾 30%，跑赢多数行业。其中，世纪华通作为 A 股游戏市值一哥，自然也会受到市场热捧。只要风口在，资金在中短期内的抱团难以轻易瓦解。

另一个是 ST 大风口，上演了史诗级行情，背后导火索源于政策鼓励资本市场并购重组。短短 7 个多月，A 股有 6 只 ST 翻倍股，34 只个股涨逾 30%，*ST 宇顺更是强势狂飙近 500%。

其次，世纪华通业绩改善也为资本市场亢奋的炒作提供了借口。

2024 年，世纪华通营收 226.2 亿元，同比增长逾 70%。归母净利润为 12.1 亿元，同比大增逾 130%。2025 年上半年，业绩景气度依旧，营收预计为 170 亿元，同比增长 83%，归母净利润预计为 24 亿元 -30 亿元，同比增长 107%-159%。

与此同时，世纪华通盈利能力，包括毛利率、净利率水平同样水涨船高。如此一来，市场线性外推，抱团疯炒，不断抬高估值水平。

截至 7 月 16 日，世纪华通 PE 为 48 倍，从绝对值看可能已给出过高估值溢价。与之形成鲜明对比的是，国内游戏龙头网易，尽管业绩基数很高，2025 年一季度净利润依旧大增 35%，但港股给到的估值仅 18 倍。

这一估值差异，也意味着世纪华通的炒作可能过头了。

02

游戏卷向海外

世纪华通虽为 A 股市值最大游戏企业，但实际上却是半路进入的玩家。

2005 年，王苗借资 5 万元创立上虞华通汽配厂，给通用、大众等汽车大厂提供零部件。六年后，依靠汽配主营业务成功挂牌深交所创业板。但上市后，公司收入增长有些停滞，净利润更是三年跌。

面对困局，王苗大胆决策，选择杀入与汽配毫不相关的游戏行业。

2014 年之后的几年内，公司开启一系列并购扩张，包括七酷网络、天游软件、点点互动等游企。其中，最为轰动的是 2018 年斥资 298 亿元 " 蛇吞象 " 了盛大游戏（后改名为盛趣游戏），一举获得了传奇、龙之谷、冒险岛这些重要游戏 IP。

然而，如此狂热的并购也带来了严重潜在隐患。首当其冲的就是商誉规模激增—— 2018-2020 年，分别为 78 亿元、151 亿元、211 亿元，占总资产比例均在 50% 左右。这也为后来财务造假埋下了伏笔。

▲世纪华通商誉规模，来源：Wind

转型后的世纪华通，起初业绩表现并不稳定，在与三七互娱等内地游戏龙头竞争中一度处于下风，尤其是 2021-2023 年期间。

不过，2024 年世纪华通开始爆发，主要得益于此前 70 亿并购的点点互动于 2023 年在海外市场上线的手游—— Whiteout   Survival（国内版名叫无尽冬日）。

Whiteout   Survival 已成全球爆款游戏。据 Sensor Tower 统计，截至 2025 年 3 月，Whiteout   Survival 在全球市场累计收入达 22.5 亿美元，成为近五年中流水最快突破 20 亿美元的手游产品之一。

这款游戏爆火直接带动点点互动 2024 年营收突破 150 亿元，同比大增 155%，贡献了世纪华通 70% 左右的收入。

再看国内市场，《热血传奇》《龙之谷》《冒险岛》《永恒之塔》等多款产品均有一些亮点表现。2024 年，国内业务收入达 112.5 亿元，同比增长超 50%。

值得注意的是，国内业务自 2019 年爆量后，曾连续四年下滑，直到 2024 年才有所改观。这一变化与国内游戏监管政策的调整无不关联。

2018 年，国内游戏监管开始收紧，提出网络游戏总量调控，控制新增网游数量，版号供给大幅缩减。当年行业增速从前一年的 23% 骤降至 5%。2021 年，国家新闻出版署出台最严未成年人防沉迷新规，上线防沉迷举报平台，约谈头部游戏龙头，要求整治氪金设计。

特别是 2023 年 12 月，《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》发布，设置用户充值限额、限制游戏过度使用高付费设计、要求废除抽奖道具概率性玩法等，一度导致港 A 两市游戏龙头单日蒸发数千亿元，引发市场广泛争议。

2024 年开始，国内政策导向悄然转向，从严监管转变为相对宽松，并明确鼓励游戏 " 文化出海 "。当年，国产版号单月超百款成为常态，全年总量 1416 款创近五年新高，同比增幅超三成。

这一年，国内游戏市场实际销售收入超 3250 亿元，同比增长 7.5%，创历史新高。出海也取得了战果，国产自主研发游戏实际销售收入达 185 亿美元，同比增长 13.4%。

可见，国内外游戏行业景气度同步提升，是世纪华通能在 2024 年打翻身战的重要基础。

03

两大隐患挥之不去

未来，世纪华通业绩能否持续高增长，可能还要打一个大大的问号。

据 DataEye 发布的《2024 中国内地移动游戏买量白皮书》，无尽冬日位居策略品类投放榜第三位。2024 年 9 月至 2025 年 4 月，该游戏更是长期位居微信小游戏买量投放消耗榜第一名。

如此大规模买量投入，在财务上直接体现为销售费用的激增—— 2024 年，公司销售费用高达 77.4 亿元，同比大增 133%，比营收增速还要高。

无尽冬日要实现持续高增，还需烧钱买量。但未来面临的现实问题是投入产出比可能下滑，尤其当游戏进入生命周期中后期时，很可能出现增收不增利的情况。

此外，按照策略类游戏以往规律，游戏收入在触顶之后每年大致会按照 15%-20% 的速度衰退。无尽冬日恐怕也很难逃脱这一宿命。

那么，世纪华通未来能否再度诞生像无尽冬日这样的全球现象级游戏，延续业绩高增长，将面临很大不确定性。

除业绩层面外，市场对世纪华通的信息披露质量也心怀戒备。

2024 年 11 月，世纪华通收到证监会《行政处罚决定书》，坐实了财务造假。据披露，2018-2022 年，世纪华通存在商誉减值测试不当、虚构软件著作权交易收入等多项违规行为。

仅 2022 年一年，就虚增利润约 12 亿元。其中，公司将点点与其他游戏板块合并披露，少计提商誉减值 7.62 亿元。

财务造假背后，公司内控全线崩塌。上市 14 年间，公司历任四届董秘黄怡、郦冰洁、严正山、周宓全部涉案被罚，三任 CFO 也被给予警告，并处以金额不等的罚款。这是 A 股证券市场中罕见的 " 高管团队集体沦陷 " 的案例。

这也充分暴露了公司从财务核算到信披审批的全流程失控。而股权分散、长期缺乏实际控制人的治理结构缺陷，也使得决策监督形同虚设，为系统性财务造假创造了条件。

据 Wind 统计，在造假期间（2020-2022 年），世纪华通董监高合计减持 26 次，合计套现 28.6 亿元，严重损害了投资者利益与市场公平性。

目前，造假期间的董事长王佶依旧掌舵，核心治理结构也未发生重大变化，仅凭公司业务复苏难以重建市场信任。毕竟之前进行过长达五年的系统性财务造假，无法排除未来业绩继续造假的可能性。

总之，市场基于风口概念、短期业绩给予世纪华通过高估值溢价值得警惕，且业绩可持续性存疑、财务信任危机未解等潜在隐患更不应该被忽视。尤其还需关注抱团资金动向，一旦松动离场，高估值还将面临剧烈动荡风险。