Enjoy your summer time

文 / 可儿

编辑 / 渔夫

来源 / 万点研究

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" 这不是卡牌，这是社交货币。"

在校门前不到 50 米的小卖部门口，摆着一张塑料桌，桌上堆着三摞颜色鲜艳，印着奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对等 IP 形象的扑克牌大小的纸盒，售价：2 元 / 包。

" 阿姨，我要两包奥特曼。" 经常有小学生买完后当场拆开，第一张是普通卡，第二张是 "UR 闪卡 "：" 哇！辉月！"

周围三个同学立刻围了上来，大家羡慕地传看。有人掏出一张 "SP 哪吒 " 想换，被拒绝。男孩把卡小心翼翼地塞进透明卡册，仿佛那不是一张印着图案的纸片，而是一张通往班级话语权的通行证。

这一幕，每天都在中国超过 10 万家小卖部、文具店、便利店上演。

这些 2 元一包的卡牌，构成了卡游这家公司的核心产品。2024 年，卡游售出 48 亿包卡牌，总营收 100.57 亿元，经调整净利润 44.66 亿元，毛利率高达 71.3%。

这意味着：每卖出一张 2 元的卡包，卡游净赚 1.4 元。

其 70% 收入来自 12 岁以下儿童，其核心产品毛利率高达 71.3%，展现出对低龄群体消费心理的精准把握。

一张张炫目卡牌背后，是腾讯红杉的上市对赌倒计时，也是近 50 亿包卡牌堆积的 " 印钞机 " 神话。

然而，依赖 " 低龄成瘾 + 渠道压货 " 的 " 童年税 " 模式，面临人口红利消退、监管严控、IP 主权缺失三重绞杀，卡游被业内视为 " 沙上筑塔 "。

2 元背后的成瘾机制

美国心理学家斯金纳在 1950 年代做过一个实验：一只老鼠按下杠杆，有时会掉出食物，有时不会。结果：老鼠开始疯狂按杠杆，即使食物已经吃饱。

这就是间歇性强化效应——不确定的奖励比固定的奖励更容易让人上瘾。

卡游将这一机制完美复刻，即通过稀有度分级（普通卡、稀有卡、隐藏卡等）构建概率反馈机制，刺激用户反复购买。

卡游设置了 30 级稀有度体系，从普通卡（R）、稀有卡（SR）、超稀有（SSR）、闪卡（UR）、辉月卡（MR）……每一级都对应不同的概率。

要抽到一张辉月卡的概率在 1/216，比泡泡玛特 Labubu 隐藏款（1/144）更低，这意味着平均要花 432 元才能抽到一张。

但当你已经集齐 99 张，最后一张的吸引力会被放大 10 倍 -" 就差一张 " 的心理在作祟。

克拉克 · 赫尔发现，人们越接近目标时动机越强。当卡牌收集接近成套时，消费者愿为最后一张支付高溢价，如《哪吒 2》导演签名卡被炒至 23 万元。

卡游的稀有度细分至 30 个等级，稀有卡概率低至 1/216（如小马宝莉辉月系列），比泡泡玛特 Labubu 隐藏款 1/144 的概率更低，刺激重复购买。这种设计契合东亚消费者对 " 完成度 " 的执念，也与日本 Gacha 机制（手游抽卡）一脉相承。

二级市场的繁荣进一步强化了这种成瘾循环。2024 年，《哪吒 2》导演版亲笔签名卡被炒至 23 万元天价。这种极端案例通过社交媒体传播，在未成年群体中制造了 " 一夜暴富 " 的幻想。

IP 授权围城

2024 年，卡游前五大 IP（奥特曼、叶罗丽、小马宝莉、火影忍者、斗罗大陆、IPA、蛋仔派对）贡献了 86.53 亿元收入，占总营收的 86.1%。

问题的关键在于：这些 IP 都不是卡游的。

2022 年至 2024 年，卡游的授权费用分别为 2.11 亿元、1.54 亿元和 7.68 亿元，尤其是 2024 年的增幅接近 400%。

卡游的 IP 依赖已构成系统性风险，具体表现在：

到期风险集中：2025-2026 年 38 份核心协议到期，续约成本预计再涨 200%。包括贡献 10 亿收入的《蛋仔派对》（2025 到期）、《斗罗大陆》（2026 到期）。

非独家授权陷阱：奥特曼、火影忍者等 IP 同时授权布鲁可、华立科技等竞品。华立科技凭借相同奥特曼 IP 的卡牌，2024 年就分流 4168 万元市场。

一位业内人士透露：" 奥特曼版权方日本圆谷株式会社在续约谈判时，把保底金提高了 4 倍，卡游几乎没有议价权。"

用户困境：12 岁之后的断崖

用户结构差异成为卡游长期潜力的限制。

卡游 70% 收入来自 12 岁以下的小学生，12 岁以上初高中生占比仅有 20%。且越是头部 IP，低龄用户比重越大，2024 年最大 IP 小马宝莉，贡献收入超 30 亿元（约 30%），是由小学女生买出来的；奥特曼 IP 更聚焦，小孩哥占比达到 90%-95%，初高中生仅贡献 2%。

卡游的增长困境首先体现在用户基本盘的萎缩。其核心用户是中国 2.2 亿 6-18 岁青少年群体，但按 2024 年近 50 亿件出货量计算，相当于每个青少年要购买 23 件产品才能消化。随着生育率下降，这个用户群正在萎缩。

2017-2023 年中国新生儿减少约 40%，意味着未来小学生数量将显著下降。

如果卡游不改变用户结构，未来 5 年出货量将下降 20%。

渠道端则暴露出更严峻的问题。相比 2024 年末的 217 个加盟商，2021-2023 年公司经销商数量分别为 326 家、290 家、231 家，2024 年新增 27 家经销商、终止 41 家，2023 年新增 12 家、终止 71 家，2022 年新增 83 家、终止合作 119 家。

卡游的渠道结构加剧了这一困境。92.5% 收入依赖经销商网络，渗透 10 万家小卖部、文具店，直营渠道仅贡献 7.5%。这种模式虽带来高利润率，却使公司失去终端控制力。比如，SP 哪吒卡炒至 2.5 万元，但缺乏官方评级体系，假货泛滥；当产品滞销时，压力被转嫁给下游渠道，最终反噬品牌价值。

更新招股书后，卡游的业绩 " 大变脸 "，其总营收同比增长 277.8% 至 100.57 亿元，而经调整净利润更是暴增 378.2% 至 44.66 亿元。

面对多重压力，卡游的战略突围聚焦在三个方向：出海远征、品类扩展、资本闯关。每条路都布满荆棘。

出海被视为增长关键。2024 年 10 月，卡游与孩之宝达成合作，获得 《小马宝莉》全球授权，并在日韩、东南亚推出多语言版卡牌。但国际市场的文化壁垒高筑——欧美有万智牌，日本有宝可梦，这些本土巨头已构建成熟的赛事体系和收藏生态。

卡游卡牌在海外缺乏认知基础，而重建渠道网络耗资巨大。泡泡玛特的出海经验表明，本地化运营是最大挑战：其在东南亚通过调整产品尺寸、色调迎合当地审美，才实现单店收入超国内 7-10 倍的成绩。卡游能否复制这种成功仍是未知数。

品类多元化同样进展缓慢。2024 年卡游文具业务收入 5.13 亿元，仅占总营收 5.1%，毛利率不足 40%，远低于卡牌业务的 71.3%4。人偶等其他玩具收入占比 13.4%，但 41.8% 的毛利率仍与核心业务差距明显。

最紧迫的是资本市场的对赌倒计时。2021 年，红杉与腾讯以 1.35 亿美元投资卡游，签下对赌协议：若 2026 年底未能上市，卡游需按 8% 年息回购股份。以当前 95.4 亿元优先股公允价值计算，赎回金额或高达 120 亿元，而卡游 2024 年净利润仅 44.66 亿元。

历史教训历历在目：俏江南因对赌上市失败被资本接管，王健林的万达商管四次 IPO 失利后失去控股权。对于卡游创始人李奇斌而言，这场 IPO 已不是选择题，而是生存之战。

后记 : 当塑料成为文化，什么被留在了童年？

2024 年，Labubu 登上卢浮宫展台。

2025 年，泰国寺庙门口，游客扫码购买盲盒。

2026 年，万智牌玩家用中文查询卡牌效果。

中国消费品牌，正在将塑料与纸片，炼成全球化时代的情感货币。

但卡游的问题是：它收割了童年，却没能留住青春。

潮玩产业的未来，不属于收割概率游戏的赌徒，而属于那些将情感沉淀为文化的炼金师。当卡游的奥特曼卡在中学垃圾桶里褪色，商业的胜负，终将由时间的厚度裁决。

卡游的 IPO 之路，不应只是资本盛宴，更应成为重构商业价值的成人礼。

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