文 | 斑马消费，作者 | 沈庹

" 电子烟第一股 " 思摩尔国际，又有了新的故事。

通过给全球电子烟品牌代工，思摩尔短短几年便成长为市值超过 5500 亿港元的 " 电子烟之王 "。

随着电子烟消费热潮退却，以及全球范围内的电子烟管制，思摩尔盈利能力大幅下滑、跌落神坛，市值一度缩水 95%。

去年以来，借助在雾化科技领域的产业积累，思摩尔布局雾化美容和雾化医疗业务，并将 2025 年作为第二增长曲线的关键落地年。

于是，这一年多以来，思摩尔国际的股价走出了一条复苏之路，市值再度站上千亿高峰。

然而，电子烟品牌业务以及新业务的投入，继续侵蚀着思摩尔的盈利能力。用电子烟业务来培育新业务的腾挪，注定是一场长期且艰难的马拉松。

神话再动摇

7 月 15 日晚间，思摩尔国际（06969.HK）披露 2025 年半年业绩预告，1-6 月公司营业收入同比增长 18% 至 60.13 亿元，净利润 4.43 亿元 -5.54 亿元，同比变动 -21% 至 -35%。

公司解释称，上半年以股份为基础的付款开支同比增长了 1.76 亿元。如剔除此项影响，公司经调整净利润 6.88 亿元 -7.87 亿元，同比变动 -9% 至 4%。

盈利能力大幅下滑的主要原因为，思摩尔进一步加大了自有品牌的市场开拓力度，尤其是在海外市场，导致上半年分销及销售开支同比大幅增长。

电子烟的资本神话，又一次动摇了吗？

2009 年，湖南的 " 落魄煤商 " 陈志平南下深圳，在 " 如烟 " 倒下后的市场间隙中，创立电子烟企业深圳麦克韦尔。

初期，麦克韦尔靠代工出口在市场站稳脚跟。2011 年，开始与亿纬锂能（300014.SZ）合作，2014 年得到该公司的战略投资。从此，麦克韦尔走上发展的快车道，后来更名为思摩尔。

2018 年 -2019 年前后，电子烟在全球市场开始爆火。拥有产业基础和较强研发实力的思摩尔，接住了这一波红利。

在亿纬锂能的加持下，思摩尔只用了不到 10 年，便发展成为电子烟市场最大的卖水人。当时，它通过代工出口模式，把电子烟卖到了世界各地。其客户包括日本烟草、英美烟草、Reynolds Asia Pacific、RELX 及 NJOY 等。

在此基础上，思摩尔逐步在海外市场开启自有品牌业务，先后推出电子烟品牌 Vaporesso、Renova 及 Revenant Vape 等，近年主推品牌为 Feelm、Vaporesso、Metex。

这种特殊的行业生态位，让思摩尔步入了自己的黄金时代。

2016 年，公司收入、净利润分别为 7.07 亿元、1.06 亿元。3 年之后的 2019 年，收入和净利润分别达到 76.11 亿元和 21.74 亿元，分别增长了 10 倍和 20 倍。

2020 年，思摩尔国际以 " 电子烟第一股 " 的身份登陆港股，轻松募集 80 亿港元，创造了电子烟市场的资本神话。

2021 年初，思摩尔国际股价冲高至 88.96 港元，市值高达 5500 亿港元。那一年，公司登上自己的巅峰业绩，收入、净利润分别为 137.6 亿元、52.87 亿元。

盛极必衰，从 2022 年开始，思摩尔进入业务下行周期。尽管有其他业务加入，维持了收入的 V 型趋势，但盈利能力每况愈下，毛利率从 50% 以上下降至 40% 以下，净利润降至 10 亿元级别，净利率从接近 40% 下降至略高于 10%。

思摩尔国际股价一路下滑，2024 年初一度跌至不足 4.5 港元，市值不到 300 亿港元，3 年缩水 95%。而后，公司股价又一路上攻，重回千亿市值，并在今年 6 月拿下 23.10 港元的阶段高点。

跌宕起伏之中，思摩尔的危机根源何在？又是通过什么，部分赢回了市场信任？

监管性行业

那几年，电子烟的风刮到了中国市场，年轻人抽电子烟成为一种时尚，悦刻 RELX 门店开遍各大城市。不过，电子烟并未如思摩尔上市前预测的那样，成为一种生活方式。

最近几年，电子烟热潮渐退，悦刻、魔笛等品牌先后陷入关店质疑。终究，它也如儿童玩具市场的萝卜刀那样，在争议和质疑中，昙花一现后隐入尘烟。

天眼查数据显示，2021 年是中国电子烟行业的发展巅峰，当年相关企业新增注册量达到 8.4 万家；但 2022 年新增注册量就减少至 3.8 万家，同比下降 54%，此后一直维持在低位；2025 年至今，电子烟相关企业新增注册量仅为 1.7 万家。

全球市场同样如此。欧睿数据显示，2024 年全球电子烟市场规模 350 亿美元，同比增长 15%，较低谷期有所恢复，但增速已经明显放缓，预期并不明朗。

电子烟消费趋势的由盛转衰，受到影响的不仅是各大电子烟品牌，还有思摩尔等代工方。

在这个增速下滑、预期收缩的市场中，竞争变得更加激烈。思摩尔在市场上升期拿到的超额利润增长，最终还是会被产业成熟度磨平。

另外，电子烟热潮激励相关企业进入，加剧了行业内卷。盈趣科技、赢合科技等布局电子烟市场，其实就是摸着思摩尔过河。

当然，更关键的，仍然是监管带来的影响。烟草，在全球范围内都属于管制消费品。电子烟，同样如此。

2016 年，世卫组织建议各国应考虑禁止在室内场所使用电子烟，避免二手烟的危害。直到目前，仍然有相当一部分国家和地区，禁止或限制销售电子烟。在电子烟的主要市场美国，FDA 对电子烟监管态度和相关制度的变化，已经数次影响到思摩尔的业务发展。

值得一提的一个细节是，作为实质上的电子烟第一股、中国电子烟老大，思摩尔在自己的招股书、财报和官网的业务描述中，很少看到 " 烟 " 字，而是以 " 电子雾化 "、" 雾化科技 " 指代。可见，整个行业何其敏感。

多曲线发展

在全球性的强监管下，思摩尔国际的 B 端业务与品牌业务均承受巨大压力，日子并不好过。

于是，在电子烟业务的基础上，思摩尔也在突出自己 " 雾化科技 " 的概念，开始布局 " 大雾化 " 市场的美容与医疗业务，并将 2025 年定为发展第二曲线的关键之年。

这两个细分市场的雾化业务，相对于电子烟，规模并不算大，竞争却非常激烈。不过，这两项业务具备正向价值，它们所能获得的稳定性，电子烟可能永远无法满足。

2024 年，公司进军雾化美容领域，推出岚至品牌和新一代雾化美容产品解决方案。除布局线下渠道外，也上线了各大主流电商平台，在双 11 等重大节点，销售收入位于同类型产品前列。下半年，公司顺利上线面向美容院等 B 端市场的岚至雾化美容仪。

在雾化医疗市场，思摩尔已经具备完整的吸入药械产品的研发、生产、质量控制、医学研究、临床实验及注册申报能力。此前，公司已经完成了多项针对哮喘和慢阻肺的药械结合产品的开发布局，为后续注册申报提供了有力支撑。

其中，面向雾化美容市场的岚至品牌，已初步打开了局面。2024 年，公司中国市场自有品牌业务（雾化美容产品）从 0 起步，收入达到 2700 万元。

不过，思摩尔国际也为此付出了代价。品牌业务投入增加，导致公司盈利能力持续下滑。其中，就包括面向国内市场的雾化美容业务。

尽管思摩尔的三大业务都是雾化科技，但从电子烟跨向雾化美容和雾化医疗，并不能让公司的资源效力最大化。

好在，公司在电子雾化市场深耕十余年，拥有一定的产业护城河。去年，思摩尔在全球范围内新增专利申请 1558 件，其中发明专利 893 件；截至 2024 年底，其全球专利 9253 件，其中发明专利 4760 件。

现在，思摩尔的电子烟业务仍足够挣钱，这给第二曲线的培育提供了有力保障。即便公司连年大额现金分红，其 2024 年底的现金仍超过 50 亿元。

现在的问题是，第一曲线能够坚挺多久？第二曲线的培育周期又需要多少年？这不仅考验思摩尔国际的战略定力，也取决于公司的执行力。