小财米 洛溪 / 文

广西百菲乳业股份有限公司（以下简称百菲乳业）于 2025 年 6 月 13 日正式被上交所主板 IPO 受理，开启二度冲刺沪市主板。此前曾于 2023 年 6 月向广西证监局进行上市辅导备案，首次向沪市主板发起冲刺，后于 2024 年 6 月挂牌新三板，并在挂牌两个月后宣布转战北交所，但时隔半年后又撤回北交所上市申请。在资本市场上兜兜转转两年，百菲乳业如今再次将上市希望寄托于沪市主板。

但是乳企上市难度依然很大，分析人士称主板改革后，主要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。所谓 " 大盘蓝筹 "，是指上市公司在市场中有一定垄断性的市场潜力，有较好的盈利能力，且有一定的市场前景，在股市上代表了本行业特征，并能左右本行业在股市中的波动。由此来看，百菲乳业似乎 " 差点意思 "。

百菲乳业主要从事乳制品和含乳饮料的研发、生产与销售，产品包括以生水牛乳、生牛乳为主要原料的灭菌乳、调制乳、发酵乳、巴氏杀菌乳和含乳饮料等。

简单 · 科普一下，我们平时喝到的牛奶，绝大部分都是 " 荷斯坦牛 " 产的——就是那种黑白相间的花奶牛，也是我们印象中最经典的奶牛样子。而水牛奶，也就是水牛产的奶。水牛奶算得上是世界上第二大奶源，占全球牛奶总产量的 12%，主要产地在南亚——世界上有 80% 的水牛奶来自印度和巴基斯坦，国内主要来自广西省。

招股书披露，报告期（2022 年至 2024 年）内，百菲乳业实现营业收入分别为 78,080.42 万元、107,506.13 万元、142,267.47 万元，同比增长率分别为 9.28%、37.69%、32.33%；同期扣非净利润分别为 11,709.75 万元、22,714.67 万元、29,964.53 万元，同比增长率分别为 -11.27%、93.98%、31.92%。公司 2023 年无论是营业收入还是扣非净利润均实现了大幅增长。

从成本结构来看，公司营业成本下降是其业绩增长的主要因素。报告期内，百菲乳业毛利率分别为 27.87%、35.82%、40.14%，同期经营活动产生的利润率分别为 15.33%、21.20%、21.03%。2023 年公司毛利率大幅增长，导致经营活动产生的利润率增加近六个百分点。公司招股书称，毛利率上升主要与生鲜乳的价格波动有关。

根据农业部全国生鲜乳周价监测显示，生鲜乳价格从 2022 年 2 月的 4.25 元 / 千克持续下降至 2025 年 4 月的 3.07 元 / 千克。以 2025 年 4 月为例，内蒙古、黑龙江等 10 个主产省份生鲜乳平均价格 3.07 元 / 千克，环比下跌 0.3%，同比下跌 11.3%。周价基本在 3.07-3.08 元 / 千克间震荡，最后一周平均价格 3.08 元 / 千克，比前一周上涨 0.3%，同比下跌 9.7%，生鲜乳价格已处在较低区间。

《中国农业展望报告（2025 — 2034）》称，随着产能进一步去化，奶牛存栏继续调减，国内生鲜乳过剩局面有望在 2025 年下半年迎来拐点，预计全年价格呈现低位波动后趋于平稳，并有望适度上升。分析人士称，如果生鲜乳价格出现拐点，开始爬升，对百菲乳业现有业绩可能会造成冲击，尤其是公司近两年销售费用增长较快，已对其业绩产生了影响。

纵观整个乳业，水牛奶依然为小众产品，究其原因还需要从其营养成分判断。浙江医院消化内科朱琴主任称，相比传统牛奶，水牛奶的脂肪、饱和脂肪酸等含量过高，对健康存在不利影响。比如脂肪，水牛奶的脂肪含量高达 17g/244g，比普通牛奶高出 2 倍还多。而且水牛奶中的饱和脂肪含量也明显高于牛奶，对成年人来说，可能会导致心脑血管疾病；对婴幼儿来说，可能会影响正常的饮食，甚至导致儿童肥胖。营养专家和心血管疾病的专家共识，都明确要控制饱和脂肪的摄入。

而且水牛奶中的蛋白质与牛奶中的蛋白质高度同源，牛奶过敏和乳糖不耐受者，同样不适合水牛奶。加之消费者既定的消费观念难以改变，水牛奶市场发展比较缓慢。就市场规模来看，百菲乳业以水牛奶为主，未来的行业 " 天花板 " 可能成为其 IPO 的主要障碍之一。