颖通控股是不久之前一家新上市的公司，由于没有基石，发行股份比例又比较大（占 25%），上市后破发基本有点板上钉钉的感觉。

但是公司作为一家稀缺的香水代理分销商，在市场一番调整之后，是否是一个不错的投资机会，这是值得探究的。

一、  " 黄金赛道 " 的 " 卖水人 "

1980 年，颖通控股创始人刘钜荣在中国香港成立颖通远东。1987 年，颖通远东获得一个巴黎品牌香水的授权，将其引入中国内地市场，开创了进口香水产品进入中国市场的先河，还订立了首项独家分销协议，在香港及澳门分销进口眼镜产品。1988 年，刘钜荣通过在北京一家百货公司开设香水精品专柜，正式将国际香水引入中国。

1992 年，颖通控股与国际香水集团 Inter Parfums 建立经销商合作伙伴关系，获得卡地亚、梵克雅宝等品牌香水的代理权。

2012 年，公司将零售商渠道扩张至电商平台。此后，公司不断增加代理品牌数量，业务范围逐渐扩展到护肤品、彩妆、个人护理产品等领域。

2021 年，将销售渠道拓宽到抖音，进一步拓展线上销售渠道。

以 2023 年数据计算，在中国内地，公司是零售额排名第四的香水集团，市场份额约为 8.1%，并且在非品牌所有者香水集团中排名第一，也就是说代理的香水销售规模是第一。

香水代理商的本质，是在一个需求快速增长的 " 淘金热 " 中扮演 " 卖水人 " 的角色，帮忙把上游生产的香水卖出去。

根据弗罗斯特沙利文的数据，中国（包括香港及澳门）香水总市场规模（按零售额计）由 2018 年的人民币 146 亿元增加至 2023 年的人民币 261 亿元，复合年增长率约为 12.3%，预计 2028 年将进一步增长至人民币 477 亿元，2023 年至 2028 年复合年增长率约为 12.8%。

而颖通控股凭借其近 40 年的行业深耕，成功占据了有利位置。

颖通的核心竞争力在于其强大且多元化的品牌组合，获取核心品牌的代理权需要深厚的行业关系和被验证的市场运营能力。

据颖通招股书，截至 2025 年 3 月 31 日，颖通共为爱马仕、梵克雅宝等高端奢侈品牌在内的 72 个品牌进行产品分销和市场部署。其中的 61 个品牌在中国内地、香港及 / 或澳门获得若干产品及若干渠道的独家授权或分授权。

同时还有较强的分销能力和分销网络。截至 2024 年 9 月末，颖通控股在中国内地及港澳地区覆盖超过 7500 个线下 POS，形成了广泛的线下销售网络。

凭借出色的运营能力与赛道的红利，颖通控股可以说也是搞得有声有色。

二、代理模式的蜜糖与枷锁

颖通控股这种代理模式表面看起来是很舒服的。

首先占据国内香水不断增长扩容的好赛道。其次，颖通控股由于是做代理渠道商，与自创品牌需要巨额的研发、生产和市场推广投入不同，代理商模式让颖通控股无需承担品牌培育前期的巨大风险和投入，而是将资源集中于其擅长的渠道管理、市场营销和客户服务上。

不用搞设计，不用搞研发，所以没有研发开支；也不用搞生产，所以没有太多的资本开支，整体模式非常轻。

这种轻资产模式使得公司能够实现较快的规模扩张和稳定的现金流。那么也导致了颖通控股整体的 ROE 特别高，截止 2025 财年，公司 ROE 水平高达 39.5%。什么概念呢？就是比茅台的 ROE 还要高几个点。

那这不是实打实的高回报生意吗？为什么又说是表面看起来舒服？

因为颖通控股实际运作起来应该是如履薄冰，困难重重。颖通所在的行业和上游的关系很重要，和下游的关系也很重要。

作为中间商，颖通控股面临着来自上游品牌方和下游渠道方的双重压力，议价能力较弱。在上游，品牌方掌握着定价权和供货的主动权，挤压代理商的利润空间。在下游，随着线上（如天猫、京东）和线下（如丝芙兰、百货商场）渠道的日益集中和强势，代理商在渠道费用、返点等方面的议价能力也受到挑战。

可以看到公司应收款明显上升的同时应付款明显下降，两边都得罪不起。

同时盈通控股的毛利率和净利率水平其实不高，约为 50% 和 10% 左右，相比一些下游零售商可能都要低一些。

此外，品牌方在签订合同时通常会把时间年限缩短，但把进货量拉高。所以在大多数情况里，品牌方订下的数量运营方都卖不掉，都得做一定的减值拨备。据招股书，截至 2023 财年、2024 财年及 2025 财年，其库存结余分别为 3.58 亿、3.90 亿及 4.34 亿。同期的平均存货周转天数分别达到了 179.2 天、160.7 天和 159.1 天。

就相当于大家都熟悉的白酒行业都会给渠道压货，卖得好的时候代理商还是很舒服的，一旦需求有点问题，代理商就得帮品牌方顶住。

颖通的收入高度集中于香水业务（2025 财年占总收入的 81.7%），而香水业务的成功又与少数几个核心品牌的表现和合作关系深度绑定。公司的前 5 大供应商的供货占比基本能达到 80% 上下，非常集中。

招股书中明确指出，与品牌方的分销协议通常期限有限，且不保证续约。一旦核心品牌方，决定收回代理权或调整合作模式，将对颖通的业绩造成毁灭性打击。

过去香水是一个小众赛道，对国际品牌来说，大力开拓培育中国市场不划算，交给运营商更有性价比。颖通就抓住这样的机会，和中国香水市场一起成长。但是现在环境和以前不一样了，中国市场的潜力逐渐被开发出来，越来越多品牌开始自营，投入的资源和实力也有远超过普通的运营商。相比于财大气粗的品牌方，运营商很难在营销层面体现出不可替代的优势，往往还需要品牌方的额外支持。而这些独立的品牌方，转身就是对手。竞争会越来越激烈。

国内香水代运营行业曾经三足鼎立，分别是美缇、恒城、颖通，如今颖通硕果仅存。其中恒城就是几个品牌方逐渐回收代理权后，很快就退出了主流市场。

在颖通的 61 个外部品牌中，有 22 个品牌的合约将在一年内到期，19 个品牌在一至三年内到期，五年以上的品牌仅有 7 个。

大客户流失的风险是颖通几乎无力规避的。它很难做成一个品牌方绕不过的平台，一旦价值被榨干，品牌方很快就会抽身而去。品牌方会不断衡量什么时间开始自己独立运作更加划算。

颖通显然意识到了代理模式的风险，并将发展自有品牌作为 IPO 募资的重要用途之一。公司已尝试推出自有眼镜品牌 Santa Monica 的香水线。但其自有品牌目前的收入贡献不足 1%。此外，它还想扩大自己的零售渠道，包括线上和线下的 " 拾氛气盒 " 门店，以及其他的自营门店和专柜。

结语

在中国这个高速增长的香水市场中，作为头部代理商，颖通控股的业务无疑是一门好生意。它具备轻资产运营、品牌组合优势和显著的市场先行者红利。但是，这并非一门可以高枕无忧的生意，其授权依赖、日益加剧的竞争格局以及对品牌方和渠道方双向议价能力的考验，都构成了其未来发展的重大挑战。

短期来看，公司的增长仍将主要依赖于现有品牌组合的精细化运营和对中国市场的深度渗透。长期来看，能否成功孵化自有品牌可能是关键。

目前公司 11.5 倍的 PE，应该是略低的。但这个生意的估值也很难给很高，因为只要有一个主要品牌方抽身而去，业绩都将大幅下调。美股的 Inter Parfums 是颖通控股最重要的供应商之一，目前 26 倍 PE。模式与颖通有相似之处，但其生意本质是 " 品牌授权生产 + 全球分销 "，并且更接近品牌方，因此享有更高的估值。颖通的商业模式则要下调一个 level。

不过比较好的点是，公司派息积极，有助于提升估值。上市前刘钜荣夫妇是 100% 控股颖通国际，4 年分了 7.5 亿元。上市后仍持有 75%，未来分红应该还是会保持动力，董事会拟建议派发不少于 50% 的年度可分配溢利作为股息，但具体实施将视公司财务状况及市场环境而定。

颖通虽然赚钱，但很难不焦虑。

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