宗庆后去世后，娃哈哈集团董事长宗馥莉治下的娃哈哈一直风波不断。

近日，随着宗氏家族百亿遗产争夺愈演愈烈，公众再次质疑起宗馥莉对娃哈哈治理的不合理之处。

质疑中最具杀伤力的一个问题是，宗家究竟有没有逐渐将娃哈哈空心化？具体来讲，即宗馥莉有没有设立大量私人公司与娃哈哈集团进行关联交易，将本属于娃哈哈集团的利益与资产倒腾出去？

虎嗅 ESG 组通过分析娃哈哈股权结构变更及其公司发展史发现，娃哈哈的 " 体外循环 " 路径早在宗庆后时代就已经开始，而宗馥莉所做的大概率是继承其父的意志。

要想分析宗馥莉有没有 " 掏空 " 娃哈哈，核心是厘清娃哈哈的主要利润来源把控在谁手上。一个事实是，目前 " 娃哈哈系 " 大部分子公司的控制权基本在宗馥莉手上，而娃哈哈主集团对于基于 " 娃哈哈 " 品牌生长出的商业帝国话语权十分有限。

经济参考报曾分析境内 " 娃哈哈系 " 与娃哈哈集团的资产及利润对比：

1. 截至 2022 年底，境内 " 娃哈哈系 "（包括体外公司）总资产为 370.47 亿元，2022 年营业收入为 512.02 亿元，营业利润为 61.48 亿元，净利润为 47.67 亿元，未分配利润 124.28 亿元；

2. 而在 2022 年底，娃哈哈集团（及集团直接投资的 16 家子公司）资产总额为 58.07 亿元，2022 年营业收入为 14.03 亿元，营业利润为 7307.83 万元，净利润为 1871.28 万元，未分配利润 19.70 亿元；

3. 截至 2022 年底，国资占大股东的娃哈哈集团资产占整个 " 娃哈哈系 " 总资产的 15.67%；营业收入仅占 2.74%，净利润仅占 0.39%。

可见，至少在 2022 年，以娃哈哈品牌为主体的商业帝国利润基本被 " 娃哈哈系 " 下的 " 影子公司 " 吃掉，留给主集团的根本没多少。三年后的当下—— 2025 年的具体情形还不得而知。

娃哈哈集团的股权结构很清晰：杭州上城区文商旅投资控股集团有限公司（国资）持股 46%，宗馥莉继承宗庆后股份持股 29.4%，娃哈哈集团职工持股会持股 24.6%。

据中诚信国际评级报告，持股 46% 的杭州上城区文商旅投资控股集团有限公司在 2021 年 -2023 年对娃哈哈集团有限公司的投资收益为 0，账面价值也只有 2.42 亿元。与之产生鲜明对比的，是 " 娃哈哈系 " 供应链庞大的盈利能力与宗庆后家族攀升的财富。

那复杂的是什么？是 " 娃哈哈系 " 子公司纵横交错的股权结构。此前虎嗅曾在《宗馥莉凭什么回宫？满手筹码、一点软肋》中分析道：娃哈哈的众多生产商直接或间接被宗馥莉控制，与集团无股权关系；娃哈哈集团也未控股任何娃哈哈系企业，大盘在宗馥莉手上。

这里可以挑一个典型的例子——红安娃哈哈饮料有限公司。这家公司始建于 1997 年 12 月，属于娃哈哈集团里少有的历史悠久的厂子。其有着年产 40 万吨饮料的生产能力，主要生产营养快线、AD 钙奶等五大类饮品（营养快线、AD 钙奶为娃哈哈拳头产品），约占集团总产能的 10%。

同时，红安娃哈哈饮料有限公司年销售收入达 14 亿元，公开资料显示宗庆后曾 7 次视察红安生产基地，足以透露出对其的重视。

但细看这家公司的股权，却由一家英属维尔京群岛成立的公司 Bountiful Gold Trading Limited 持股 50%；另外 50% 由丽水宏博饮料有限公司持股。企查查显示，丽水宏博饮料有限公司的董事及受益所有人为宗馥莉。而据凤凰网《风暴眼》报道，宗馥莉也有在 Bountiful Gold Trading Limited 这家公司中担任董事。

就像红安娃哈哈饮料有限公司一样，目前丽水宏博饮料同样是娃哈哈拳头产品的 " 一条大腿 "，其投资了杭州娃哈哈启力营养食品有限公司、宜昌娃哈哈启力食品有限公司等 40 多家 " 娃哈哈系 " 分公司，且持股比例大多都在 70% 以上。据笔者梳理发现，这些名字中带有 " 启力 " 的子公司也基本都在生产 AD 钙奶、营养快线、纯净水等娃哈哈拳头产品。

在此次舆论风波中，公众极其关心宗馥莉控制的 " 宏胜系 " 公司。所谓 " 宏胜系 " 公司指的是以宏胜饮料集团有限公司为主体进行投资形成的多达 58 家的子公司集合。据多家媒体公开报道，" 宏胜系 " 是宗馥莉实控的核心企业，业务涵盖纯净水、含乳饮料、茶饮料、果蔬饮料等，承接了娃哈哈集团多项产品代加工业务，并延伸至高端装备制造、印刷包装等全产业链。

此外，企查查显示宏胜饮料集团有限公司又由恒枫贸易有限公司 100% 持股，后者同样为英属维尔京群岛成立的公司，其还投资了桂林娃哈哈乳品有限公司等 10 多家 " 娃哈哈系 " 子公司。

综上，可以说宗馥莉基本控制了绝大部分 " 娃哈哈系 " 子公司，这些子公司是娃哈哈主体的主要利润来源。这一庞大的公司图谱纵横交错，且相互持股，是宗庆后家族隐秘商业帝国的真实写照。

而通过梳理更早的资料，笔者发现这个 " 隐秘商业帝国 " 的建立，可能源于 20 多年前。

据企查查显示，前文提到的红安娃哈哈饮料有限公司，其股权被 Bountiful Gold Trading Limited 这家公司首次持股的日期为 2007 年 7 月；同样的，丽水宏博饮料有限公司股权被 Bountiful Gold Trading Limited 首次持股的日期为 2017 年 12 月。

这里屡次出现的 Bountiful Gold Trading Limited 是一家贯穿娃哈哈投资史的公司，其成立于 1996 年，是宗庆后执掌娃哈哈时代的产物。它成立几年之后，开始活跃。如：

2003 年 4 月 1 日 ,Bountiful Gold Trading Limited 与宗庆后、娃哈哈集团党委书记杜建英、该集团财务总监兼财务部部长方霞群、该集团党委副书记倪天尧合资 500 万美元，设立新疆石河子娃哈哈食品有限公司。其中，Bountiful Gold Trading Limited 占比 25%，宗庆后等四人则合计持有 75% 的股权。

2004 年红安娃哈哈食品有限公司重新变更后，一期总投资 7000 万元，股东方变为：杭州娃哈哈广盛投资有限公司 ( 50% ) 、Bountiful Gold Trading Limited ( 25% ) 、红安龙泉实业有限公司 ( 25% ) 。（据 21 世纪经济报道早期的报道）

在 Bountiful Gold Trading Limited 最早对红安娃哈哈饮料有限公司注资之时，宗馥莉才刚刚大学毕业，显然不可能埋下这么多 " 娃哈哈系 " 子公司的脉络。如今 " 娃哈哈系 " 子公司虽说绝大部分由宗馥莉控制，但却是通过继承其父亲宗庆后得来。

因此，一个合理的推断是，在 2006 年那场著名的 " 达娃之争 " 前后，宗庆后便在思考与运筹，一个对任何企业家而言都至关重要的问题——企业的控制权乃至归属权问题。

1996 年，娃哈哈与世界著名食品饮料集团达能成立合资公司，达能出资 4500 万美元加 5000 万人民币商标转让款占合资公司 51% 股份，娃哈哈集团占 49% 股份，并准备将 " 娃哈哈 " 这个知名商标转让给合资公司。

到了 2006 年，当时达能派驻合资公司的新任董事长范易谋发现，宗庆后在合资公司之外建立一系列由国有企业和职工持股的非合资公司，这些非合资公司每年也为娃哈哈带来丰厚的利润。范易谋认为这些非合资公司的存在拿走了本应由合资公司享有的市场和利润。

由此，那场著名的 " 达娃之争 " 爆发。2007 年 4 月，达能欲强行以 40 亿元人民币的低价并购杭州娃哈哈集团有限公司总资产达 56 亿元、2006 年利润达 10.4 亿元的其他非合资公司 51% 的股权，但最终遭遇败诉。

当时的媒体报道披露了更多达娃之争的细节。据《21 世纪经济报道》当时的报道，1998 年至 2007 年，宗庆后妻女施幼珍、宗馥莉已在海外注册 11 家离岸公司，并在国内投资了一批 " 外商投资企业 "。

总体来看，当时的 39 家娃哈哈非合资企业中，有 28 家由离岸公司参股设立，其中包括法定代表人是宗馥莉的外资公司 9 家。在外资绝对控股的 10 家中，" 恒枫贸易有限公司 " 控股 6 家。

1998 年 9 月至 2002 年 9 月，宗馥莉还在美国南加州大学读书。但 2003 年开始，宗馥莉便担任英属维尔京群岛离岸企业 Ever Maple Trading Ltd.（恒枫贸易有限公司）董事长。

如前文所述，宏胜饮料集团有限公司公司被恒枫贸易有限公司 100% 持股。由此可合理推断，宗庆后在宗馥莉上大学之时就给她铺就了未来接班的道路。

在宗庆后去世后，宗馥莉集中股权的思路可以说是继承自宗庆后。

一个典型的例子是，在宗庆后时期发生过广元金信投资有限公司的股权转移。据《每日经济新闻》早先报道，这是一家成立于 2002 年的公司，发起成立金信投资的股东是杭州娃哈哈集团有限公司工会委员会。

通过企查查得知，这家企业目前实控沈阳娃哈哈食品有限公司、吉林娃哈哈莲花山食品有限公司、新疆石河子娃哈哈食品有限公司等 5 家公司，其中公司成立日期均在 2003 年左右，可以说是娃哈哈公司体系中重要的组成部分。

但在 2004 年 4 月，金信投资的股权结构发生重大变动，注册资本从 1250 万元变成 8962.9 万元。股东则由宗庆后和杭州娃哈哈集团有限公司工会委员会变成了宗庆后和杜建英。

而在宗馥莉时期，也发生过类似的例子。2018 年，娃哈哈集团职工持股会审议并通过了职工持股会回购方案，方案同意先由职工持股会向除宗庆后外的所有会员回购股份，然后由宗庆后（宗馥莉）认购职工持股会全部股份，其他会员不再持有股权，但享有干股分红权。到了 2024 年 9 月初，媒体曝出娃哈哈集团员工的劳动合同被要求改签宏胜饮料集团，并取消 " 干股分红 "，导致部分员工愤而成立维权委员会。

除了控制 " 娃哈哈系 " 子公司的股权外，宗馥莉理想的权力版图中还有一块尤为重要——娃哈哈的品牌资产，包含 387 件 " 娃哈哈 " 系列商标，目前控制权尚还在娃哈哈集团手上。

今年 2 月，有媒体曝出娃哈哈集团旗下一系列商标正在办理转让手续。作为 " 娃哈哈 " 品牌的核心资产，国际品牌评估机构 GYBrand 预估其价值高达 911.87 亿元。

对于商标转让的说明，娃哈哈集团的声明称，此次转让是为解决历史遗留问题，因早期商标出资和转让程序未完成登记备案。

只要商标成功转让，就意味着庞大的娃哈哈 " 子公司 " 体系，以及 " 娃哈哈 " 这一重要品牌资产的控制权将尽数落入宗馥莉手中，这是其父亲宗庆后之前数年想做而未做完的事（此处一系列公开新闻不再赘述）。

回顾宗馥莉掌权以来，" 收权 " 意图明显，其不仅通过一系列运作调整了员工持股制度，也在不断扩大由自身完全控制的 " 宏胜系 " 公司版图，还尝试拿回娃哈哈商标等品牌资产，试图将娃哈哈牢牢把握在自己手里。

不过，" 国有资产流失 " 之类的论调目前缺乏直接证据，需等待杭州市上城区财政局调查结果来判定。

而宗馥莉之所以想要全盘控制娃哈哈，除了前文提到的 " 集权 " 外，更大的可能或许是其企图推动娃哈哈上市。

此前很多年，宗庆后一直对外宣称 " 不差钱 / 不上市 "，但在 2018 年的一次采访中，其口风有了松动：" 娃哈哈集团现在不缺钱，我们现在也在投资高新技术产业，大幅投资高新产业的时候，也有可能会考虑上市。"

这一采访的背景是，娃哈哈集团自 2013 年营收达到 782.8 亿元的高峰后连续下滑，2016 年跌至 455.9 亿元。如前文所述，2018 年娃哈哈集团开始筹备员工退股事宜，导致部分娃哈哈员工集体维权。

这里需要补充的一个背景是，按照证监会规定，除少数经中国人民银行批准的金融企业外，上市前持股职工人数超过 200 人的，一律不准上市。存在工会持股、持股会以及个人代持等现象的公司也不准上市，除非上市前予以彻底清理。

相比宗庆后时代更偏向于 " 人治 " 的管理手段，宗馥莉一再强调现代化的企业制度才是 " 正途 "，她原则上应该不会排斥上市。

宗馥莉在接受媒体采访时直言：" 我和我爸所处的时代不一样 …… 我爸为什么市场做得好？他是靠直觉 …… 直觉是重要的，我爸的市场感觉也确实是很好的。但是市场也在变，尤其是年轻一代消费者成长起来了。至于我个人，我是不太喜欢通过直觉去做判断的，我希望做到的是制度化的管理。"

在娃哈哈第八届职工代表大会上，宗馥莉进一步强调了改革的目标和要求——在 " 家文化 " 的基础上，用拼搏的企业文化，成就奋发向上的娃哈哈；用全面的企业制度，成就精细化管理的娃哈哈。

宗馥莉的目标无疑是要进行组织改革，但若没有足够的权力，这一步便进行不下去。但就现状而言，新茶饮的崛起叠加品牌老化、既得利益者的反抗、消费渠道的变革 ...... 宗馥莉面临的改革难度超越其父宗庆后。

或许宗馥莉也深知，市场留给娃哈哈再次腾飞的时间已然不多了。但更大的麻烦在于，在应对经营挑战之前，她还得对内对外回应明白：娃哈哈到底有几分归她、几分归同父异母弟妹、几分归国家的问题。