证券之星：于莹

6 月 30 日，惠科股份有限公司 ( 以下简称 " 惠科股份 " ) 向深交所主板递交招股书获受理，此次 IPO，公司拟募资金额 85 亿元，为 A 股市场上半年第二大规模募资。

证券之星注意到，这并不是惠科股份第一次冲刺上市了，公司曾于 2022 年 6 月首次闯关创业板，彼时拟募资金额达 95 亿元，经过一轮问询，公司于 2023 年 8 月撤回申请，意味着首次 IPO 折戟。此次再冲 IPO，惠科股份将上市板块从深交所创业板调整为主板，募资规模也缩减了 10 亿元。

当前，全球面板行业第一军团包括京东方、华星光电、惠科股份、群创光电等企业，其中，惠科股份是唯一一家还没上市的企业。从业绩层面看，公司盈利深度依赖行业周期，2022 年因面板价格暴跌陷入亏损，虽然在 2023 年和 2024 年，公司净利润随行业回暖扭亏为盈，但毛利率仍未恢复至前期高点，对抗周期波动的能力有待加强。

值得注意的是，在行业竞争加剧时，公司的研发费用率却持续下滑，且低于同行可比公司，公司在研发上的重视程度，与京东方等头部企业差距明显，技术护城河的构建成为当务之急。

此外，尽管账面货币资金充裕、经营现金流稳定，但在高企的资产负债率与巨额的债务规模下，公司仍要募资 10 亿元补流。而在半导体显示面板与智能终端产能利用率均未突 80% 的情况下，惠科股份要进一步加码 OLED、Oxide 等新技术领域的扩产，未来，公司现有产能的消化问题也是一项不小的挑战。

业绩深受行业周期影响

公开资料显示，惠科股份是一家专注于半导体显示领域的科技公司，主营业务为半导体显示面板等核心显示器件以及智能显示终端的研发、制造和销售，主要产品包括多种尺寸和类型的 TV 面板、IT 面板、TV 终端、IT 终端以及各类智慧物联终端，广泛应用于消费电子、商用显示、汽车电子、工业控制、智慧物联等显示场景。

目前，公司已与三星、LG、小米、海信、TCL、海尔、联想惠普、戴尔、宏碁、VESTEL、创维、长虹、冠捷、微星科技等知名品牌建立合作关系。2022 年— 2024 年 ( 以下报告期 ) ，三星、LG、TCL、海信等客户一直为公司前五大客户。

2024 年度，公司电视面板出货面积、显示器面板出货面积、智能手机面板出货面积分别位列全球第三名、第四名、第三名。因此，惠科股份也有 " 面板三哥 " 的称号。

根据最新版招股书，2022 年至 2024 年，惠科股份营收分别为 271.34 亿元、357.97 亿元、403.1 亿元；净利润分别为 -20.97 亿元、28.26 亿元、36.73 亿元。可以看出，公司营收虽然不断增长，但净利润波动明显。

招股书对此解释，惠科股份的盈利表现，会受到行业景气度、行业周期性、地缘等非惠科股份所能控制的因素的影响。对于 2022 年公司的业绩亏损，公司称，第一，受外部偶发性特定事件影响，消费电子行业需求于 2021 年提前释放，导致 2022 年整体需求疲软；第二，受过往两年新增产线的积极爬坡和产能释放的影响，2021 年全球 LCD 产能显著增加，2022 年显示面板厂商库存压力加大，受供需失衡的影响，显示面板价格走低，显示面板厂商通过降价策略去库存，进一步推动面板价格下跌。

证券之星注意到，2021 年第三季度起，受全球宏观经济下行、消费电子需求疲软等多重因素影响，全球 LCD 面板价格开启了一轮史诗级的下跌，以主流电视面板为例，部分尺寸产品的价格在不到一年的时间里几近腰斩。这对所有行业内厂商的盈利能力都构成了巨大冲击，亏损成为行业性现象。

与此同时，公司的毛利率表现也能对应着上述变化。2021 年，惠科股份综合毛利率为 37.62%，公司核心产品半导体显示面板毛利率高达 41.41%；2022 年公司综合毛利率为 -0.61%，半导体显示面板毛利率降至 -6.46%，其中，贡献公司过半营收的 TV 面板产品毛利率低至 -15.07%。2024 年，惠科股份综合毛利率虽然回升至 18.58%，与 2021 年仍有差距。

研发费用率不升反降

面板行业的技术迭代是一场 " 不进则退 " 的竞赛。企业需通过高强度研发投入、精准技术路线选择、产业链协同创新构建护城河。

招股书中，惠科股份表示，公司始终坚持多技术路线并存的发展思路，在布局主流 a-SiTFT-LCD 显示技术的基础上，大力推进 Oxide、OLED、MiniLED、MicroLED 等新型显示技术的研发和储备，不断完善公司新型半导体显示领域多技术路线的全面布局，以应对不断变化的市场需求。

不过，2022 年— 2024 年，同行业可比公司研发费用率平均值逐步上升，而惠科股份研发费用率却持续下滑，与行业趋势相悖。

报告期内，同行业可比公司研发费用率均值分别为 4.89%、5.31% 和 5.50%，惠科股份数据分别为 5.27%、3.69% 和 3.50%。同期，行业龙头京东方的研发费用率分别为 6.22%、6.49% 和 6.62%；深天马分别为 8.69%、9.49% 和 9.69%。

对此，惠科股份表示主要系报告期内公司营业收入持续增长，研发费用增速不及营业收入增长所致。" 京东方、TCL 科技、深天马等同行业可比公司拥有多条 OLED 产线，在 OLED 显示领域研发投入较大。相比公司而言，上市公司融资渠道更多，也更为灵活便捷，具备高强度研发投入的基础。" 惠科股份认为，公司研发投入规模与公司当前所处发展阶段相匹配。

证券之星了解到，面板行业对研发换代的需求很大，有行业数据印证，面板技术迭代周期已压缩至 2～3 年。一旦企业错失技术窗口，旧产能将面临残酷价格战，导致库存飙升，造成 " 压货 " 现象。

报告期各期末，公司存货账面余额分别为 64.2 亿元、74.13 亿元和 66.41 亿元，随着公司生产经营规模持续扩大，存货规模整体呈现上升趋势。报告期各期末，公司存货跌价准备金额分别为 13.69 亿元、4.25 亿元和 2.72 亿元，占存货账面余额的比例分别为 21.32%、5.73% 和 4.09%，存货跌价准备占存货余额的比例波动较大，其中 2022 年末存货跌价准备占存货余额的比例较高。

因此，对于面板企业来说，提升技术实力非常必要，从数据上看，公司研发的实力仍有待提升。

产能未饱和下募资扩产

证券之星了解到，本次 IPO，惠科股份拟募资 85 亿元，其中 10 亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款，25 亿元投建于长沙新型 OLED 研发升级项目，30 亿元投资于长沙 Oxide 研发及产业化项目，20 亿元投建于绵阳 Mini-LED 智能制造项目。

可以看出，其中，公司用于偿债补流的募资规模达到 10 亿元。那么，惠科股份是否真的缺钱呢？

招股书显示，2022 年至 2024 年，惠科股份经营活动产生的现金流量净额分别为 64.03 亿元、55.83 亿元、109.08 亿元，三年合计为 229.84 亿元。

2022 年至 2024 年末，惠科股份的货币资金规模分别为 127.17 亿元、214.46 亿元、269.55 亿元，占流动资产的比例分别为 54.03%、56.19%、61.99%。其中，由于经营活动产生的现金流均为净流入，且 2024 年获得 54.5 亿元的外部增资，2024 年公司货币资金规模大幅提升。各报告期期末，惠科股份交易性金融资产分别为 1.67 亿元、19.23 亿元、9.89 亿元，主要为公司购买的银行理财产品。

由此可见，公司的账面资金十分充足，但依旧对资金十分 " 饥渴 "。对此，惠科股份表示，近年来，公司通过银行借款、发行债券等债务融资方式进行融资的规模较大，截至 2024 年末，公司短期借款和长期借款余额分别为 218.81 亿元、112.71 亿元。

同时，公司采用自有资金、自有资金与国有资本或市场化资金相结合的方式进行投产运营，近年来陆续与滁州、绵阳、长沙等地方国资合资成立半导体显示或智能终端等项目公司。截至 2024 年末，惠科股份待收购股权、已收购尚未支付的股权转让款和附有收购义务的少数股权余额合计 129.27 亿元。

2022 年至 2024 年末，惠科股份合并口径资产负债率分别为 69.10%、69.47% 和 68.78%，可比公司平均值分别为 52.61%、54.05%、53.93%。惠科股份高出同行均值约 15 个百分点。

由此可见，公司经营发展所需的资金存在一定缺口。

值得一提的是，虽然公司有部分资金用于扩产，但是当前，惠科股份的产能利用率并不算高。2022 年至 2024 年，惠科股份的主要产品中，半导体显示面板的产量分别为 505.84 万大板、599.46 万大板、611.3 万大板，产能利用率分别为 69.25%、78.24%、79.47%；智能显示终端的产量分别为 931.17 万台、1384.83 万台、1499.21 万台，产能利用率分别为 55.07%、62.3%、61.62%，均未超过 80%。 ( 本文首发证券之星，作者｜于莹 )