正泰安能是中国户用光伏领域的领先企业，其主营业务涵盖户用光伏电站的合作共建、销售、系统设备销售以及售后保障运维服务。在报告期内（2022 年至 2024 年），正泰安能受益于行业快速发展和积极的市场拓展策略，实现了营业收入的显著增长和盈利能力的逐年增强。然而，正泰安能所处的户用光伏行业高度依赖国家政策导向，且其自身的财务结构在快速扩张中呈现出特定的风险特征。

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值得注意的是，正泰安能户用光伏系统设备销售业务的收入显著下降，从 2022 年的 9,552.82 万元降至 2024 年的 89.03 万元 。正泰安能将此归因于顺应市场需求变化，将业务重心重点布局于户用光伏电站销售业务。

正泰安能的收入主要集中在华东、华北、华中地区，2024 年这三大区域合计贡献了正泰安能主营业务收入的 91.88%。这些地区屋顶资源丰富、光照条件良好，为户用光伏的快速发展提供了得天独厚的条件。这种区域集中性在短期内为正泰安能带来了高速增长。

《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》政策解读

发改委发布的《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》标志着新能源行业，包括户用光伏，将迎来深刻的政策调整。这项政策的核心在于推动新能源上网电量全面进入电力市场，并由市场交易形成上网电价，从而打破了此前新能源项目普遍享有的固定电价模式。促进新能源与煤电等传统能源在电力市场中实现 " 场内同权 " 的竞价，以期形成更真实的能源价格，优化电力资源配置 。

为确保新能源行业的可持续发展，新政策配套建立了价格结算机制。根据该机制，对于纳入特定范围的电量，将按照机制电价进行结算。当市场交易价格低于机制电价时，将给予差价补偿；反之，当市场交易价格高于机制电价时，则会扣除差价。这些结算费用将纳入当地系统运行费用。

政策还对存量和增量项目采取了分类施策的原则。以 2025 年 6 月 1 日为时间节点，在此之前投产的新能源项目被定义为存量项目，其机制电价将与现有政策妥善衔接。而在此之后投产的项目则被视为增量项目，其机制电价将通过市场化竞价方式确定 。此外，考虑到各地新能源发展状况和电力市场情况的差异，国家允许地方政府因地制宜地制定并实施具体方案，但最迟不得晚于 2025 年底 。

正泰安能电站销售或陷电价波动因素：市场竞价替代固定补贴或致收益缩水，区域政策分化加剧投资不确定性

制图：基本面解码

新政策的核心在于将户用光伏电量的上网电价推向市场，这意味着户用光伏用户的发电收益将不再是固定的，而是随着电力市场供需关系的变化而波动。过去，户用光伏用户曾享受相对稳定的固定补贴电价，例如 2013 年的 0.42 元 / 度或 2018 年的 0.32 元 / 度 。然而，市场化电价的引入将打破这种稳定性。尽管政策中提及 " 差价结算机制 " 作为收益的缓冲，但对于增量项目而言，" 机制电价 " 本身将通过市场化竞价确定  。这可能导致新项目的机制电价低于过去的固定补贴水平，从而直接降低其预期收益。这种从 " 固定收益 " 到 " 市场波动 " 的根本性转变，将显著增加户用光伏用户的投资风险，特别是对于那些最初基于固定收益预期来计算投资回报的家庭。

正泰安能招股书显示，户用光伏电站销售业务的定价主要基于电站未来预期收益折现情况协商确定，光伏补贴政策变化直接影响电站运营周期内的发电收益，进而影响电站销售定价。基本面解码推测，光伏补贴每下调 0.01 元 / 度，电站销售单价将下降 0.10-0.14 元 /W。这表明市场价格波动将直接传导至电站价值，进一步凸显了收益的不确定性。

中国户用光伏的补贴政策历经多次调整，从 2013 年的 0.42 元 / 度逐步退坡至 2018 年的 0.32 元 / 度，甚至在 2018 年部分时期出现了无补贴政策覆盖的情况。更重要的是，自 2022 年起，国家已停止新建户用光伏电站的光伏发电补贴。正泰安能户用光伏电站销售业务的毛利率在 2023 年较 2022 年有所下降，其主要原因正是 2022 年并网电站已无度电补贴。历史补贴退坡的经验表明，政府对新能源的扶持政策是动态调整的，长期来看补贴会逐步取消。虽然新政策意在建立 " 可持续发展价格结算机制 "，但其本质仍是市场化导向。对于户用光伏用户而言，这意味着未来的收益将更多地取决于市场电价和竞价结果，而非稳定的政策性补贴。这种持续的政策调整，尤其是从补贴到市场化的转型，使得户用光伏项目的投资回报模型面临更大的不确定性。户用光伏的推广在农村地区曾受益于扶贫项目和投资成本下降，但如果收益预期不稳定，将直接影响其在农村地区的持续发展和普及。

新政策规定，各地需在 2025 年底前出台并实施具体方案，且允许地方政府因地制宜确定实施时间。这种 " 因地制宜 " 的灵活性可能导致不同省份甚至不同地区之间在政策细节、机制电价水平、结算方式和执行力度上存在显著差异。

正泰安能 6 个月内应收款占比降 15.52 个百分点，中期账龄增 110 倍

正泰安能的应收账款账面价值逐年增长，从 2022 年末的 228,102.71 万元增至 2024 年末的 289,356.11 万元。然而，应收账款的账龄结构在 2024 年出现了值得关注的变化。2024 年末，6 个月以内应收账款的占比从 2022 年末的 99.81% 下降至 84.29%，而 7-12 个月账龄的应收账款占比则从 2022 年末的 0.10% 大幅增至 2024 年末的 11.05%。

正泰安能解释称，这是由于 " 部分客户结合自身资金情况调整付款节奏，放缓回款 "。这种账龄结构的变化是正泰安能回款效率下降的明确信号。尽管正泰安能声称已按照坏账政策对应收账款充分计提了坏账准备，但回款周期拉长意味着营运资金周转速度减慢，对正泰安能的现金流产生负面影响。若回款放缓趋势持续，可能预示下游客户面临资金压力或行业竞争加剧导致账期延长，这或将增加正泰安能的坏账风险和流动性风险。

回款风险的恶化在期后回款数据中得到了进一步印证。截至 2025 年 4 月 30 日，2024 年末应收账款的期后回款比例为 67.15%，显著低于 2023 年末的 95.58% 和 2022 年末的 99.95%。期后回款率是衡量应收账款质量和正泰安能现金流生成能力的重要指标。回款率的下降直接导致正泰安能现金流入减少，增加了对外部融资的依赖，加剧了流动性压力。持续的回款困难可能影响正泰安能日常运营资金的充足性，甚至影响其对供应商的支付能力，形成负面循环。

正泰安能应收账款的账龄结构：

正泰安能固定资产减值损失年增 354%，合作共建模式或利润侵蚀

正泰安能的固定资产主要为合作共建业务模式下持有的户用光伏电站。固定资产减值损失持续增长，从 2022 年的 4,372.50 万元增至 2024 年的 19,939.85 万元。尽管正泰安能光伏电站减值准备计提比例低于同行业平均水平，但减值损失的持续增长或表明正泰安能自持的合作共建电站的经济效益可能正在下降，减值损失的增加或直接侵蚀了正泰安能的利润。

在建工程余额维持在较低水平，主要用于对外出售的电站。这或反映了正泰安能业务重心从 " 自持运营 " 转向 " 开发销售 " 的战略转变。这种模式可以加快资金回笼，但同时也意味着正泰安能对 " 存货 " 的依赖性或增加，以及对销售市场的敏感性更高。如果销售市场出现波动，这些在建工程可能无法按计划出售，或被迫转为自持，或从而改变正泰安能的资产结构和盈利模式。

正泰安能固定资产的账面价值构成对正泰安能长期运营和盈利能力的影响：

正泰安能租赁负债年增 412% 叠加近亿长期应付款，资产售后回租模式或存现金流压力

租赁负债呈现爆发式增长，从 2022 年末的 66,385.93 万元增至 2024 年末的 522,496.65 万元，2024 年增长尤为显著（412.81%）。这主要系正泰安能新增居民屋顶租赁用于合作共建业务所致。这种模式虽然扩大了业务规模，但也带来了较大的固定租赁费用支出。如果这些租赁电站的发电收益或合作共建收益不及预期，将直接影响正泰安能的盈利能力和现金流，形成长期负担。大量租赁负债或意味着正泰安能未来有大量固定的现金流出，或降低了财务灵活性，尤其是在市场电价波动或运维成本上升时。

长期应付款也快速增长，从 2022 年末的 302,431.66 万元增至 2024 年末的 980,662.27 万元。这些款项主要为户用光伏电站售后回租所致 。售后回租是一种融资手段，通过出售资产并立即租回，正泰安能可以快速获得资金用于电站建设。然而，这也意味着正泰安能或丧失了对资产的所有权，并承担了长期租赁义务。这种模式虽然解决了短期资金需求，或增加了长期负债和租赁费用，且可能影响正泰安能的资产质量和未来盈利能力，因为正泰安能需要支付租金来使用原本属于自己的资产。

正泰安能 2024 年速动比率低至 0.28 倍，存货高企或引发流动性紧缩，短期偿债能力疑承压

正泰安能的资产负债率持续上升，2024 年末达到 80.25%，显著高于同行业平均水平（74.66%）。这表明正泰安能财务杠杆高，偿债压力较大。正泰安能的流动比率持续上升，2024 年末为 1.29 倍，与同行业平均水平（1.01 倍）基本相当。

然而，正泰安能的速动比率持续较低，2024 年末仅为 0.28 倍，远低于同行业平均水平（0.74 倍）。这主要是由于存货在流动资产中占比过高。速动比率极低直接揭示了正泰安能可快速变现资产或不足以覆盖短期债务的风险。这意味着正泰安能一旦面临存货滞销或回款困难，其短期偿债能力将受到严峻考验。正泰安能的财务风险主要体现在流动性方面。

正泰安能主要偿债能力指标与同行业可比正泰安能的对比情况：

正泰安能现金流 2023 年不足净利润 1%，2024 年飙超 4 倍或依赖供应商或藏流动性隐忧

正泰安能的经营活动现金流量净额存波动。

2023 年，经营活动现金流量净额仅为 2,255.44 万元，远低于当期净利润 260,374.21 万元 。而 2024 年，经营活动现金流量净额则飙升至 1,184,772.76 万元，远高于当期净利润 286,097.54 万元。这种显著差异或主要来源于存货变动和经营性应收应付项目的波动。

2023 年的情况表明正泰安能利润并未有效转化为现金，大量资金被存货和应收账款占用，或反映出营运资金管理效率的挑战。2024 年经营现金流的改善主要依赖于供应商信用（经营性应付项目大幅增加），这并非可持续的现金流生成模式。这种现金流与利润的错配或表明正泰安能内生现金流生成能力不足以支撑其高速增长，过度依赖外部融资和供应商信用。一旦外部融资环境收紧或供应商信用政策变化，正泰安能或将面临流动性风险。

经营现金流与净利润差异的各项调整，是分析正泰安能现金流质量和营运资金管理效率的关键：

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