文 / 瑞财经 杨宏彬

33 岁那年，李国旗决定离开任职了 13 年的巢湖化肥厂。

离职后，他选择加入广州市番禺惠浦电子有限公司（惠浦电子）。这次选择，改变了他的命运。

李国旗加入惠浦电子时，公司的总经理为王智勇。2001 年 12 月，王智勇创立惠科股份，李国旗也加入其中，任职于财务部。时至今日，他已经干到惠科股份的财务负责人，并兼任副总经理，拿百万年薪。

惠科股份是一家专注于半导体显示领域的企业，今年 6 月向深交所发起冲刺。公司的营收规模达数百亿，2023 年扭亏之后，净利润也达到数十亿。

惠科股份的国有股东是比较多的，这些股东合计的持股超过 20%。而公司拿到的政府补助也比较多，3 年超 53 亿。

在递表前，惠科股份存在一定的短期流动性压力，在手资金不能覆盖即期借款。而公司还在 2024 年分红了近 2 亿元。

国有股东持股超 20%，曾向投资人回购股权

惠科股份成立于 2001 年 12 月，注册资金 121 万美元，由阳光国际 100% 持有。

2015 年 12 月，惠科股份变更为股份有限公司，总股本 2 亿股，每股面值 1 元。变更完成后，惠科股份由阳光国际、深圳金飞扬分别持有 74% 及 26%。

2022 年 -2025 年，惠科股份共发生过两次增资。2022 年 1 月初，惠科股份的总股本为 58 亿元，最大股东为惠科投控，持股比例 50.45%。

2023 年 12 月，滁州城投、滁州同创分别以滁州惠科 5.74% 及 1.76% 的股权，为惠科股份增资 2.29 亿元，增资完成后，滁州城投、滁州同创分别持有滁州惠科 2.91% 及 0.89% 的股权。

2024 年 11 月 -12 月，贵安产发、科创城产业基金、绵投集团、绵阳富诚为惠科股份增资 5.39 亿元，作价合计 54.5 亿元。增资完成后，贵安产发、科创城产业基金、绵投集团、绵阳富诚分别持有惠科股份 3.01%、1.50%、8.31%、0.08%。

惠科投控曾向惠科股份的投资人回购股权。2024 年 12 月，深创投、东莞红土分别向惠科投控转让 4,778.52 万股、955.7 万股股份，分别作价 3.25 亿元及 6500 万元，转让完成后，深创投、东莞红土不再持有惠科股份。

截至递表，惠科股份控股股东为惠科投控，持股比例 45.42%。而惠科投控由王智勇间接持有 87.84%。另外，王智勇还通过担任员工持股平台深圳惠同的执行事务合伙人，控制惠科股份 6.89% 的股权。因此，王智勇为惠科股份实控人，控股比例 52.31%，并且他担任惠科股份董事长与总经理。

惠科股份的国有股东是非常多的，包括绵投集团、汇远实业、绵投产业公司、贵安产发公司、滁州城投、浏阳城建、滁州同创、绵阳富诚，它们合计持有惠科股份 20.36% 的股权，其中绵投集团及其一致行动人绵投产业公司的持股达到 8.31%。

3 名监事为实控人亲戚，财务总在化肥厂任职 13 年

除王智勇外，惠科股份多名董事及高管都持有公司股权。

雷健、徐强分别担任惠科股份董事及副总经理。二人是深圳金飞扬的持有者，而深圳金飞扬是惠科股份的第二大股东，持股比例 16.11%。

值得一提的是，雷健曾是一名教师。他曾相继于国家气象局南昌气象学校、深圳市罗湖区布心中学任教。2001 年 12 月，惠科股份刚成立，他便加入其中担任副总裁。

卢集晖则手握惠科投控剩下的 12.16% 的股权，他目前在惠科股份董事、副总经理。

惠科股份员工持股平台深圳惠同的合伙人里，杭井强、马静、李国旗也均是惠科股份的董事或高管。其中，杭井强为董事、副总经理，马静为董事、董事会秘书及副总经理，李国旗为副总经理、财务负责人。

马静今年 46 岁，加入惠科股份前，她曾是一名律师，先后任职于广东太上律师事务所、广东广和律师事务所。

李国旗今年 58 岁，在加入惠科股份前，他并未接触过太多财务工作。20 岁时，李国旗成为了一名巢湖化肥厂的职员，之后在该厂工作 13 年，职务未发生过变化。34 岁时，李国旗加入惠科股份，担任财务部职员。直到去年，李国旗取得了莱佛士大学 MBA   学历。

惠科股份的董事会及监事会中，还有一些王智勇的亲戚。包括担任董事的王鑫莹、担任监事的瞿伦胜、黄北洲、徐顺君，他们分别是王智勇叔侄女、表兄弟、表妹夫、表外甥女。

2024 年，在惠科股份领取薪资最多的人并不是王智勇，而是卢集晖与杭井强，期内二人薪资分别达到 290.54 万元及 296 万元，而王智勇的薪资为 210 万元。

李国旗、马静、雷健 2024 年的薪资也在百万元以上，分别为 124.8 万元、161.55 万元及 109.15 万元。

三年间向实控人堂弟采购超 8 亿

惠科股份产品主要分为半导体显示面板及智能显示终端两大类，包括多种尺寸和类型的   TV   面板、IT   面板、TV   终端、IT   终端以及各类智慧物联终端。

2022 年 -2024 年，惠科股份的主营业务收入分别为 262.44 亿元、348.18 亿元及 392.65 亿元。半导体显示面板为惠科股份最主要的收入来源，业务收入占比各期主营业务收入的 74.09%、72.34% 及 73.86%，剩余收入则来自智能显示终端。

半导体显示面板下的 TV   面板则是惠科股份最核心的产品，该产品各期收入占比公司主营业务收入的 53.92%、54.85% 及 52.23%。

近 3 年来，惠科股份 TV   面板的销量逐年下滑，各期分别为 4,117.31 万片、3,577.92 万片及 3,535.69 万片。但该产品价格的上升，弥补了销量下滑对收入的影响。惠科股份 TV   面板各期价格分别为 343.67 元 / 片、533.76 元 / 片及 580.03 元 / 片。

分区域来看，惠科股份境内收入增长较快，各期分别为 109.75 亿元、161.8 亿元及 196.65 亿元，境外收入亦为增长，各期分别为 152.69 亿元、186.38 亿元及 196 亿元。在 2024 年，惠科股份境内收入已经超过境外。

惠科股份对主要客户的依赖程度较低。2022 年 -2024 年，前五大客户为其贡献的收入占比分别为 38.13%、42.89%、40.39%，最大客户为其贡献的收入占比分别为 13.49%、11.80% 及 12.43%。

惠科股份 2022 年及 2023 年的最大客户均为三星集团，2024 年变更为 TCL   集团，在前两年，TCL   集团均位列惠科股份第二大客户。

三星、TCL 不仅是惠科股份的主要客户，还是主要供应商。2022 年度，三星为惠科股份第二大供应商，2024 年，TCL 为惠科股份第五大供应商。期内惠科股份向 TCL 采购的是 IT   面板和   TV   面板。

惠科股份的供应商中，存在实控人王智勇的亲属。2022 年 -2024 年，惠科股份向兴旺纸制品的采购金额分别为 1.11 亿元、1.71 亿元及 1.57 亿元，向四川极速的采购金额分别为 1.68 亿元、1.55 亿元及 1.23 亿元。

兴旺纸制品及四川极速均由王智勇堂弟王智伟控制，惠科股份向兴旺纸制品采购包装材料等，向四川极速采购显示器、结构类材料、液晶屏、加工服务等。惠科股份 3 年合计向王智伟的公司采购了 8.87 亿元。

各期内，惠科股份向惠金酒店支付了 263.02 万元、276 万元及 223.08 万元的住宿费。惠金酒店的股东中，包含王智伟、瞿伦胜，以及瞿伦胜的哥哥瞿伦学，并且瞿伦学在该公司担任执行董事。

值得一提的是，惠金酒店的少量行政办公及生活服务设施是向惠科股份租的，但该等设施是工业项目配套。

王智勇还带领惠科股份的高管向惠科股份收取物业费及水电费。

2022 年 -2024 年，惠科股份向广西科技分别采购 1,262.12   万元、1,479.41   万元和   1,993.05   万元，3 年合计为 4,734.58 万元，采购项目为物业管理服务、水电费。广西科技的股权最终由王智勇、沈涌、雷健、徐强持有。

其中，沈涌也是惠科股份的股东之一，其通过深圳惠同持有惠科股份。沈涌于 2016 年加入惠科股份，并于 2021   年   6   月离职。

毛利率高于行业水平，获政府补助超 53 亿

除了主营业务收入外，惠科股份还有少量材料销售收入、厂房租金收入、物业管理收入。2022 年 -2024 年，惠科股份的总收入分别为 271.34 亿元、357.97 亿元及 403.1 亿元。

各期内，惠科股份的主营业务毛利率分别为 -1.57%、16.75% 及 17.74%，综合毛利率分别为 -0.61%、16.90% 及 18.58%。

2022 年惠科股份的毛利率为负，主要是因核心产品 TV   面板所致。期内，该产品的毛利为 -21.33 亿元，毛利率为 -15.07%，而其余产品毛利均为正。

2023 年及 2024 年，惠科股份 TV   面板毛利率回正，分别为 16.48% 及 18.33%，2024 年该产品的毛利率已经超过主营业务的毛利率，也是惠科股份所有产品里毛利率最高的。

从行业来看，惠科股份可比公司 2022 年 -2024 年半导体显示面板的毛利率均值分别为 2.62%、10.14% 及 14.28%，而惠科股份半导体显示面板的毛利率分别为 -6.46%、17.56%、18.00%。

同期内，惠科股份可比公司智能显示终端毛利率均值分别为 15.98%、16.52% 及 14.00%，而惠科股份智能显示终端毛利率分别为 12.40%、14.64% 及 17.01%。

在 2024 年，惠科股份两类产品的毛利率都领先于行业水平。

研发费用是惠科股份最主要的费用，各期分别为 14.31 亿元、13.21 亿元和 14.11 亿元，费用率分别为 5.27%、3.69% 和 3.50%，逐年下滑。

同期内，与之可比公司研发费用率均值分别为 4.89%、5.31% 及 5.50%，为逐年上升。惠科股份研发费率均值变化与行业并不相符。

近 3 年来，惠科股份的推广力度逐渐加大，各期的市场推广费分别为 4,296.02   万元、1.21 亿元和 1.52 亿元，广告费分别为 2,144.95 万元、1.26 亿元和 9,423.84 万元，3 年来公司在推广上花费的金额为 5.58 亿元。

惠科股份的利息开支呈增长趋势，各期分别为 8.35 亿元、9.86 亿元及 10.4 亿元，3 年共计 28.61 亿元。

2022 年 -2024 年，惠科股份的净利润分别为 -20.97 亿元、28.26 亿元和 36.73 亿元。政府补助为惠科股份的净利润增色不少，各期分别为 28.38 亿元、15.64 亿元和 9.06 亿元，3 年合计 53.09 亿元。2023 年及 2024 年，政府补助占了惠科股份净利润的 55% 及 24.78%。

短债缺口超 151 亿，递表前分红 2 亿

惠科股份虽然 2022 年录得亏损，但公司期内的经营现金流为净流入，流入资金 64.03 亿元。而 2023 年及 2024 年，惠科股份的经营现金流净额分别为 55.83 亿元及 109.98 亿元。

2022 年 -2024 年，惠科股份的融资现金流均为净流出，各期分别流出资金 58.02 亿元、35.14 亿元及 53.61 亿元。

偿还债务为惠科股份融资现金流的主要流出项，各期流出资金 155.2 亿元、117.49 亿元及 102.14 亿元。

但截至 2024 年末，惠科股份的短期借款仍达到 218.81 亿元，一年内到期的长期借款为 35 亿元，长期借款 112.71 亿元。

同期末，惠科股份的现金及现金等价物为 102.17 亿元，并不能覆盖即期借款，存在 151.64 亿元的短债缺口。

另外，截至 2024 年末，惠科股份还有 129.27 亿元的待收购股权转让款。招股书指出，惠科股份采用自有资金、自有资金与国有资本或市场化资金相结合的方式进行投产运营，近年来，滁州、绵阳、长沙、北海、郑州等地方国资陆续与公司合资成立项目公司。

整体来看，惠科股份的各期末的资产负债率分别为 69.10%、69.47% 及 68.78%，而与之可比公司同期末的资产负债率均值分别为 52.61%、54.05% 及 53.93%。

2024 年，惠科股份还派发了 2023 年度分红，金额近 2 亿元。王智勇作为公司实际控制人，自然拿到了最多的分红。

此次 IPO，惠科股份募集的资金中，用于补充流动性及偿还银行贷款的金额达到 10 亿元。

附：惠科股份上市发行中介机构清单

保荐人、主承销商：中国国际金融股份有限公司

发行人律师：北京市君合律师事务所

审计机构、验资复核机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：北方亚事资产评估有限责任公司

相关公司：惠科股份