文 | 医药研究社

A 股扩容信号越来越明确。

6 月 18 日，中国证监会主席吴清在 2025 陆家嘴论坛上宣布，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市。而在 7 月份，随着科创板开闸，生物医药领域已经有了两个过会案例，其一是禾元生物，其二是北芯生命。

拿最近的北芯生命来说，公开资料显示，北芯生命是一家专注于心血管疾病精准诊疗创新医疗器械研发、生产和销售的国家高新技术企业。作为医疗器械行业国产化替代的推动者，该公司正处在明显的上行期。

闯关科创板的必备要素

参照科创板第五套标准，北芯生命的发展中不乏亮点。

据了解，科创板第五套标准允许未盈利前沿科技领域（包括生物医药、人工智能、商业航天、低空经济等）企业上市，对相关企业的核心要求主要包括以下几点：预计市值不低于人民币 40 亿元；生物医药企业核心产品需至少进入二期临床试验阶段；其他行业企业需具备明显技术优势且相关业务或产品经国家有关部门批准，市场空间大，并已取得阶段性成果。

北芯生命显然是符合上述要求的，或者说该公司的发展正在超出预期。

招股书显示，从 2016 年至 2022 年，北芯生命一共进行了 7 轮融资，估值也从 5400 万元增长到 53.2 亿元，目前持股比例较高的投资人及其关联方包括红杉智盛、红杉铭盛、 Decheng Insight、德佳诚誉、国投创合、杭州创合、珠海夏尔巴、苏州夏尔巴等。

那么，北芯生命又在靠什么撑起超 50 亿元估值？

来看技术研发端。据悉，截至招股说明书签署日，北芯生命累计向市场推出 11 个产品，包括 6 个在研产品，覆盖 IVUS9（血管内超声）系统、FFR（血流储备分数）系统、血管通路产品、冲击波球囊治疗系统及电生理解决方案五大产品类别。

其中，北芯生命的 IVUS 系统于 2022 年 7 月获批上市，是中国首个自主创新 60MHz 高清高速国产 IVUS 产品，拥有高清、高速、智能三大特点，可高效便捷指导精准 PCI（经皮冠状动脉介入治疗）策略制定；FFR 系统于 2020 年 9 月上市，为 PCI 治疗指导及诊断心肌缺血的金标准，国家药监局官网评价其 " 属于国际领先、国内首创 "" 填补了我国在金标准血流储备分数测量技术领域的空白 "。

这类领先性显著的产品，正带动北芯生命走向盈利周期，并推进了医疗器械领域的国产化替代。

国产品牌越来越有话语权？

北芯生命超预期发展，或许已经体现在业绩增势中。

招股书显示，2022 年至 2025 年 1-3 月，该公司实现营业收入 9245.19 万元、1.84 亿元、3.17 亿元和 1.28 亿元，归母净利润 -2.90 亿元、-1.40 亿元、-4359.62 万元和 2060.61 万元。

另外，北芯生命预计 2025 年上半年实现营收 2.55-2.61 亿元，同比增长 75.60%-79.73%；归母净利润 4400-5200 万元，同比增长 246.27%-272.87%；扣非后归母净利润 3400-4200 万元，同比增长 190.07%-211.26%。

各项核心数据飙涨，离不开创新产品的驱动。

据悉，目前北芯生命的 IVUS 系统已覆盖全国 31 个省份，在国内约 1000 家医院实现了临床应用；FFR 系统已覆盖国内 30 个省市的医院，并在海外十余个国家和全球约 1000 家医院实现了临床应用。

这样的市场扩张也正对国外品牌形成挤压之势。根据弗若斯特沙利文的资料，在 IVUS、FFR 两个市场，北芯生命为市占率最高的国产厂商。截至 2024 年，IVUS 市场中波士顿科学、飞利浦等国外厂商的全口径市占率已下降至 80% 左右；而在国内直接测量 FFR 市场，雅培和飞利浦的产品市占率从 2019 年的 100% 下降到 2024 年的约 56.8%。

显而易见，医疗器械国产化替代中，创新企业功不可没。不过，在北芯生命业绩狂飙之际，我们还是需要进行一些 " 冷思考 "。

对北芯生命的 " 冷思考 "

首先，市场竞争形势依然严峻。IVUS 领域，波士顿科学和飞利浦的 IVUS 产品已在市场销售多年且市场接受度较高，国内也有恒宇医疗、开立医疗、全景恒升、远大医药、博动医疗等企业正在靠优势产品抢占市场份额。

FFR 领域，雅培、波士顿科学、飞利浦等进口厂家的产品仍然占据不小的市场优势。另外，基于造影计算类的 FFR 与直接测量 FFR 临床使用场景相似，北芯生命 FFR 系统还会遇到来自博动医疗、脉流科技、润迈德等企业基于影像的 FFR 的直接竞争。

其次，北芯生命所处赛道的成长空间并没有想象中广阔。根据弗若斯特沙利文的资料，2024-2030 年，预计中国 IVUS 整体市场规模将从约 17.6 亿元增长至约 51.1 亿元，复合年增长率约 19.4%；同期冠脉直接测量 FFR 市场规模将从约 2.3 亿元增长至约 31.2 亿元，复合年增长率约 54.9%。

两个市场规模加起来也不及百亿，与此同时入局者不少，北芯生命能否持续保持领先，其实是一个值得深思的问题。

另外，值得一提的是，当前北芯生命的盈利基础并不稳固，风险因素仍然比较明显。

比如存在 " 重销售轻研发 " 的情况。据招股书，2024 年北芯生命研发费用为 1.01 亿元，同比下滑 22.82%；研发费用占营收比重也从 2023 年的 71.43% 骤降至 32.04%。销售费用则于 2022-2024 年分别达到 7588.23 万元、1.03 亿元和 1.10 亿元，占营业收入比例高达 82.08%、55.98% 和 34.61%，同期可比公司均值仅为 26.04%、23.25% 和 20.92%。

另有客户集中风险。招股书显示，2022 年至 2024 年，北芯生命向前五大客户销售取得的收入占主营业务收入的比例分别高达 82.06%、62.28% 和 74.21%。

风险之下，随着各项业务进入增长快车道，北芯生命也越需求稳。