债市看不见的 " 内卷 " 已持续很久。券商和银行为抢项目低价中标是常有的事。

虽然操作表面上都有流程、合同，组合起来却偏离了市场。利率定价可能受非市场因素影响，风险被不断累积。

债是发出去了，但市场传递出的价格信号变得模糊，原本体现信用水平和服务能力的环节，逐渐失去了应有的参考意义。当专业能力无法通过价格体现，行业也难以在市场竞争中不断提升。

近日，中国银行间市场交易商协会（以下简称 " 交易商协会 "）接连出手进一步调查，直指一笔 350 亿元大项目。

这一幕，为什么会发生？

财经观察站 作者：嘉明  

压缩到 700 元的报价

在广发银行 350 亿元二级资本债承销项目中，其发布的 " 广发银行 ( 财务会计部 ) 2025-2026 年度二级资本债券发行服务机构 ( 主承销商 ) 选聘采购项目中选结果公示 " 显示，该项目采取竞争性磋商方式进行采购，共有六家机构中标，分别为中国银河证券、广发证券、兴业银行、国泰海通证券、中信建投证券和中信证券。

其中，公示显示，6 家中选单位与中选含税预估服务费分别为：中国银河证券 700 元；广发证券 1050 元；兴业银行 700 元；国泰海通证券 4998 元；中信建投证券 35000 元；中信证券 21000 元。

债券承销原本应体现承销机构的定价能力、投资者组织能力、风控能力和全流程合规执行力等系统能力。

对于市场而言，这不只是一次 700 元报价事件，也是一种价格信号的偏离，它体现的并非成本的优化。

超低价中标现象在近年来债市竞争中并非孤例。早在 2023 年，就有多个大型项目出现万元级别承销总费，2024 年一度因监管关注而有所收敛。

而 "700 元报价 "，成为一次行业规则的反思。如何在制度框架内重新定义承销价值，如何让合理报价与高效服务共同构成中标因素，将是这一轮债市治理过程中的长期命题。

值得注意的是，2025 年 6 月，银行间市场交易商协会发布了《关于加强银行间债券市场发行承销规范的通知》（文号：中市协发〔2025〕114 号）。

图源：中国银行间市场交易商协会官网

该通知直指 " 市场成员近期反映的低价承销费、低价包销、拼盘投资、利益输送等问题 "，通知明确要求，" 不得以‘返费’等手段扭曲市场价格，不得以代持、互持等方式谋取不正当利益。"

当价格压缩到底，" 值 " 与 " 不值 " 的标准便不再由成本决定。

对于行业而言，报价可以弹性，但承销业务是否仍能体现出服务 " 含金量 "，真正的风控能力、定价经验、投资者覆盖力和全流程协调效率，是否应该重新回归定价核心？

前有 "114 号 " 新规，后有交易商协会进一步严查

就在 "114 号文 " 发布后不久，前述 700 元报价事件引发交易商协会关注。

7 月 11 日，银行间市场交易商协会发布工作动态称，协会监测到，在广发银行 2025-2026 年度二级资本债券项目中，6 家主承销商中标承销费引发市场关注。" 依据《银行间债券市场自律处分规则》，交易商协会对相关机构启动自律调查。若相关方在业务开展过程中存在违反自律规则的情况，将依据有关规定予以自律处理。"

7 月 21 日，交易商协会再次发布工作动态，将自律调查范围从承销机构扩大至发行人本身。

交易商协会发布的《交易商协会加强对广发银行等发行人的自律调查》指出，" 近期，交易商协会在对广发银行 2025-2026 年度二级资本债券项目 6 家中标主承销商自律调查过程中发现，发行人广发银行涉嫌存在引导价格等情形，协会正进一步查实。下一步，协会将加强对发行人相关行为的规范，对存在此类行为的发行人坚决予以惩处和打击。"

在此前多数实践中，报价责任多集中在承销机构，发行人角色较少被直接点名。此次自律调查新增发行人作为规范主体之一，或意味着自律调查机制已覆盖至发行端。

自律调查作为行业内部治理的一环，并不等同于行政处罚，而是通过规则约束、流程核查与市场约束机制，推动参与各方在报价行为中形成规范共识。正如 "114 号文 " 第六条所言，" 对违反相关自律规则及本通知的，交易商协会将根据违规情形予以自律管理措施或自律处分。涉嫌违反法律、行政法规的，交易商协会将移交有关部门处理。相关情况将记入诚信纪录档案，并适时进行公示。"

对于主承销商而言，新规则提出 " 主承销商应充分保障投资者合法权益，不得将包销变相作为主动投资争揽客户的手段。承销机构开展余额包销应当报价公允、程序合规，并严格按照发行文件披露的方式确定余额包销利率。余额包销不得挤占有效申购投资者认购规模，余额包销利率不得低于投资者有效申购利率上限。"

"114 号文 " 的出台与随后的调查公告之间，某种程度上建立了制度约束与实际执行的一次闭环。这一项目与新规形成对照，明确了市场对新规适用尺度的理解边界。随着监管要求持续推进，市场主体在报价行为中对合规可持续的重视程度有望进一步提升，行业承销也将逐步从单一价格走向综合质量与服务能力的协同考量。

二级资本债，为银行资本结构增加风险缓冲层

广发银行 2024 年年报显示，报告期内，其资本充足率为 14.86%、一级资本充足率为 11.65%、核心一级资本充足率为 9.67%。

图源：广发银行 2024 年年度报告

从业务结构上看，广发银行 2024 年年报显示，该行全年实现营业收入 692.37 亿元，较上年减少 4.42 亿元，同比下降 0.63%；全年实现净利润 152.84 亿元，较上年减少 7.34 亿元，同比下降 4.58%。

此外，在资产质量层面，截至 2024 年末，广发银行贷款总额为 21241 亿元。其中，公司类贷款（含贴现）为 12682 亿元，占比提升至 59.71%，不良率为 1.53%；个人贷款为 8559 亿元，占比下降至 40.29%，不良率亦为 1.53%。其中，信用卡透支余额从 2023 年的 4249 亿元下降至 2024 年的 3928 亿元，不良率则由 1.59% 升至 2.19%。

二级资本债发行是商业银行常规资本补充手段，与发行人个体财务表现无必然联系。二级资本债发行作为工具选择，与其当前业务发展、资产结构优化与风险抵补需求可能存在一定的对应关系。通过该方式提升资本水平，既可满足监管的动态资本要求，也可为未来信贷配置、风险管理与业务拓展提供制度性支持。

广发银行拟启动的这一总规模为 350 亿元的二级资本债发行计划，可以看作是其持续推进资本补充的重要一环。根据其 2024 年年报，该行发行了合计 760 亿元资本债补充资本，确保资本充足率维持稳定。期末，广发银行资本债券余额 1095 亿元，其中二级资本债规模为 595 亿元（2024 年发行 260 亿元）。

发行二级资本债是作为常见的补充资本方式，主要用于提升银行的二级资本水平。与核心一级资本不同，二级资本通常通过债务形式体现，可在满足监管条件下计入资本指标。通过阶段性发行二级资本债，有助于商业银行在不稀释股东权益的前提下，提高总资本充足率，从而在资本结构中形成补充层和缓冲区，提高整体风险吸收能力。

总体来看，广发银行本轮 350 亿元二级资本债发行，延续了其前期的资本管理策略，旨在稳定资本充足率结构，在资本指标与资产扩张之间保持匹配。二级资本工具的使用，在当前阶段具有提升资本覆盖能力、增强抗风险能力的功能性价值。

结语

债券该看的不是谁报价最低，而是谁真正有能力、能扛事、能兜底。

这从来不以报价高低为核心标尺来丈量，而是看谁真正有能力定价、能扛住发行复杂流程中的不确定、能在风险来临时有应对的本事。报价低不是问题，怕的是只拼价格、不拼专业。

一个真正有价值的承销商，应该能看得清市场、守得住底线、撑得起项目，更能给投资者带来安全感。这才是债券市场真正该看的 " 含金量 "。

现在是时候做出选择了，市场需要的，不是最低价，而是能长久走下去的定价机制。

债市从来不缺参与者，但真正能穿越周期的，是那些懂得什么才是真正价值的同行者。当价格能反映能力，市场才算真正健康起来。这不是纠偏，而是新的开始。