在全球碳中和目标的推动下，光伏、风电、水电等可再生能源迎来发展机会。2024 年可再生能源在全球能源发电量中的占比为 32.1%，预计到 2030 年将达到 61%。

最近雅鲁藏布江下游水电工程开建的消息令人振奋，而光伏也凭借其发电成本低、降本潜力大、适用范围广等优势，成为未来能源结构转型的主力军。

过去几年，光伏行业跌宕起伏，行业前期凭借技术进步与成本下降，市场规模不断扩张，许多光伏企业赚得盆满钵满；然而，近年来随着产能迅速扩张，市场逐渐供过于求，产能过剩之下不少光伏公司出现亏损。

如今在 " 反内卷 " 浪潮下，光伏行业能否重获新生仍是未知数，但光伏板块已借着这股潮流迎来一波上涨，今天阳光电源、东方日升、钧达股份等光伏公司纷纷上涨。

在此背景下，又有光伏产业链公司冲击港股 IPO。

格隆汇获悉，近期，江苏日御光伏新材料股份有限公司（简称 " 日御光伏 "）向港交所递交招股书，国泰君安国际为其独家保荐人。日御光伏还在 6 月 12 日进一步委任中信里昂证券、农银国际及国信证券为整体协调人。

日御光伏是一家光伏银浆供应商，光伏银浆为生产光伏电池的核心原材料，与生产光伏银粉产品的建邦高科属于同一产业链，此前发哥在文章《山东济南冲出一家 IPO，年入近 40 亿，沙特阿美、晶科能源入股》（点击文章标题可回看）中写过建邦高科。

如今光伏银浆市场情况如何？不妨通过日御光伏来一探究竟。

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江苏无锡跑出一家光伏银浆 IPO，控股股东曾被限制高消费

日御光伏总部位于江苏省无锡市，公司历史可追溯至 2015 年成立的上海日御新材料科技有限公司，专注于光伏银浆的制造和供应。

2021 年郭鹏（郭先生）收购了公司的控股权，接手营运管理。同年，公司名称改为 " 江苏日御光伏新材料科技有限公司 "，营运地点也从上海转至无锡，又在 2023 年转制为股份有限公司，成为如今的日御光伏。

股权结构方面，截至 2025 年 5 月 23 日，郭鹏、无锡鹏昆有限合伙、无锡鹏莘有限合伙、无锡鹏捷有限合伙及无锡鹏盛有限合伙合共控制日御光伏约 57.40% 股权。此外，深圳深赛尔、曹建基、翁家磊、江苏博华、无锡润惠均为公司股东。

公司发行前股权结构，图片来源于招股书

日御光伏的董事会主席兼执行董事郭鹏今年 46 岁，通过远程学习课程于 2022 年 1 月获列日大学 ( University of Liege ) 颁授高级工商管理硕士学位。加入公司前，郭鹏曾担任泰通（泰州）工业有限公司的副总经理、无锡晶翔新能源科技有限公司的副总经理，在光伏行业拥有逾 15 年经验。

值得一提的是，招股书显示，郭鹏还是江苏阳晟的法定代表及唯一董事，江苏阳晟因涉及商业合同纠纷而涉及民事诉讼，因此郭鹏与江苏阳晟分别于 2014 年 10 月前被列入《失信被执行人名单》，并早于 2018 年 8 月已被法院施加限制高消费。2019 年郭鹏主动申请对江苏阳晟进行清算，破产程序展开后江苏阳晟及郭鹏的强制执行措施自动解除。

图片来源于招股书

日御光伏的执行董事兼总经理曹建基今年 43 岁，2005 年 7 月在河北经贸大学获得金融学士学位。曹建基曾在晶澳太阳能有限公司担任副采购经理，还当过海润光伏科技股份有限公司采购总监、无锡环球新材料科技有限公司销售副总裁，在光伏行业拥有丰富经验。

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近两年 N 型电池收入大幅提升，毛利率存在波动

按照技术路线划分，太阳能电池可分为晶硅电池（包括 P 型电池及 N 型电池）、薄膜电池。P 型电池以 PERC 电池、HPBC 电池为代表，而 N 型电池则包括 TOPCon 电池、HJT 电池和 N 型 BC 电池等技术。

光伏行业持续提升的转换效率与成本下降是产业发展的核心驱动力，P 型 PERC 电池凭借成熟的技术和成本效益，在 2022 年成为全球光伏电池的主流产品，但随着 N 型电池技术的快速发展，PERC 电池的市场份额开始下降。

据灼识咨询报告，TOPCon 和 N 型 BC 电池预计将成为最普遍的 N 型电池。预计到 2029 年，N 型电池的出货量将占全球光伏电池出货量的 95.4%。

近年来，全球光伏银浆市场发展迅速，2024 年市场规模达到 468 亿元，预计到 2029 年将进一步增长至 1160 亿元，2024 年至 2029 年期间的复合年均增长率达 19.9%。

随着光伏组件技术路线的迭代更新，银浆将逐步由 PERC 技术路线向 TOPCon 路线转移，并在未来与 xBC 电池用光伏银浆、HJT 电池用光伏银浆占据主要的市场份额。

在 P 型电池向 N 型电池转型的趋势下，日御光伏在 2022 年对 HPBC 正银浆料进行了战略性研发投资，并于 2023 年实现量产。随后公司进一步将导电光伏银浆投资于下一代 N 型电池，如 TOPCon LECO 正面细栅浆料及 TBC 正银浆料，最终在 2024 年实现量产。

2022 财年至 2024 财年，公司超过 98% 的收入来自销售银浆产品，其中来自 TOPCon 银浆的收入从 17 万元猛增至 16 亿元，xBC 银浆的收入从 3099.5 万元增加至 5.18 亿元，PERC 银浆的收入从 3.6 亿元降至 1.37 亿元。

按产品类型划分的收益、销量及平均售价明细，图片来源于招股书

随着销售银浆产品的收入增加，近几年公司业绩增长很快，但毛利率存在一定波动。

2022 年、2023 年和 2024 年（简称 " 报告期 "），日御光伏的营业收入分别约 3.93 亿元、15.94 亿元、22.85 亿元，整体毛利率分别为 9.5%、11.2%、9.3%，对应的净利润分别约 87.7 万元、5965.9 万元、9224.1 万元。

值得注意的是，在行业技术日新月异的情况下，产品开发初期的毛利率相对较高，而一般到产品批量生产后毛利率开始下降。因此，TOPCon 银浆的整体毛利率在 2023 财年较高，主要原因为推出大量产品。

导电光伏银浆制造业属于资本密集型行业，需要大量资金来购置设备及进行持续研发。报告期内，日御光伏经营活动所用现金流出分别约 1.26 亿元、1.28 亿元、5.39 亿元，负经营现金流量可能会减少可用于满足经营业务的现金，从而影响公司营运。

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给光伏电池片厂商供货，依赖五大客户

光伏产业价值链的上游主要为硅料、硅片、银浆等原材料，包括通威股份、大全能源、新特能源、协鑫科技、隆基绿能、TCL 中环等企业。作为光伏银浆厂商，日御光伏也处于光伏行业上游。

中游为光伏产品制造，包含光伏电池生产及组件封装等环节，涵盖钧达股份、爱旭股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基绿能、阿特斯等企业。

下游应用场景包括集中式光伏电站和分布式光伏电站等，参与企业有国家电投、华能集团、阳光电源、正泰安能等。

资料来源于灼识咨询，图片来源于招股书

日御光伏需要向上游供应商采购银粉、玻璃粉等原材料，再把产品卖给光伏电池及模块制造商，所以光伏行业景气度对公司影响较大。

值得注意的是，原材料占日御光伏销售成本的比例最大，报告期内，分别占相应年度总销售成本的约 97.2%、97.7% 及 97.3%，如果银粉、玻璃粉等原材料的成本大幅增加，且公司未能成功将成本转嫁给客户，公司的毛利率将会下跌。

日御光伏还依赖少数几个供应商提供主要原材料。报告期内，公司向供应商 A 的采购金额分别占相应年度采购总额的约 81.7%、38.3% 及 24.7%，向五大供应商中其他四个供应商的采购分别占采购总额约 16.6%、60.5% 及 64.5%，占比较大。

此外，日御光伏的客户集中度也较高。报告期内，公司来自客户 A 的收益分别占相应年度总收益的约 55.9%、70.0% 及 46.9%，向五大客户中其他四名客户的销售额分别占总收益约 43.9%、26.7% 及 27.9%，如果公司与主要客户的关系发生变化，可能会影响公司的经营业绩。

随着业务的扩大，公司可能面临较高的应收账款风险及客户的信贷风险。截至报告期末，日御光伏录得贸易及其他应收款项分别约 1.57 亿元、5.16 亿元、9.75 亿元，呈逐年上升趋势，且未来可能会进一步增加，如果客户延迟或拖欠付款，可能会影响公司的财务状况。

经过多年发展，光伏行业已形成较为成熟的产业链，光伏银浆行业也在演变中形成较高的集中度。按收入计算，全球前五大光伏银浆厂商占据了约 73% 的市场份额，2024 年中国光伏银浆厂商占据全球 80% 以上的市场份额，其中，2024 年日御光伏在全球光伏银浆厂商中排名第四。

整体而言，近两年，日御光伏的业绩增长很快，但其产品大规模商业化的时间较短，同时公司供应商和客户的集中度都较高，且我国导电光伏银浆市场竞争激烈，日御光伏面临着来自帝科股份、聚和材料等同行的竞争，公司未来想要扩大市场份额并非易事。