在出生率持续走低的背景下，母婴连锁企业成都孕婴世界股份有限公司（以下简称孕婴世界）却逆势扩张，凭借加盟模式和下沉市场策略实现业绩增长，并宣称 " 位居国内母婴连锁行业前三 "。近日，该公司向北交所递交的上市申请已获受理。

《每日经济新闻》记者注意到，孕婴世界家族色彩浓厚。公司实际控制人、高管及员工的多名亲友扮演了多重角色，包括股东、供应商和客户，甚至在公司前五大供应商和前五大客户名单中都能看到他们的身影。

这种 " 亲友合力 " 的商业模式虽助推了公司发展，但也为其 IPO（首次公开募股）之路埋下隐忧。7 月 21 日，公司收到了监管部门的问询函，公司的股权清晰稳定情况、加盟模式、收入真实性等问题均被问及。

庞大的 " 亲友商业网络 "

孕婴世界主营业务为母婴商品销售以及为上游品牌供应商、下游加盟商提供服务。根据公司招股说明书（申报稿）（以下简称招股书），江大兵、王伟鉴合计实际控制公司表决权比例为 83.4929%，为公司实际控制人。

现年 54 岁的江大兵是公司核心人物。这位仅有高中学历的创业者，深耕母婴行业多年，于 2016 年正式率队创立孕婴世界。其子王伟鉴作为 " 创二代 "，在积累了近 10 年母婴零售经验后，于 2022 年进入公司担任董事、副总经理。

江大兵的配偶王琼也在公司发展过程中扮演着关键角色。创业早期，夫妻二人曾共同创办成都市创托妇婴商贸有限公司（孕婴世界业务前身）并持股至 2014 年。

2022 年和 2023 年，青岛爱氏均为孕婴世界第四大供应商，青岛欧恩贝均为孕婴世界第五大供应商。

青岛爱氏为王琼曾经间接参股的公司，她相应的股权已于 2020 年退出；青岛欧恩贝经营的欧恩贝奶粉品牌曾由王琼实际控制的厦门欧恩贝生物科技有限公司、宁波天泓生物科技有限责任公司运营，相应品牌经营权于 2020 年转让给青岛欧恩贝。

耐人寻味的是，就在公司递交上市申请前夕（即 2024 年 12 月），王琼与孕婴世界其他两位高管亲属通过大宗交易获得公司股份。公司解释称，这是 " 出于家庭财产分配考虑 " 的股权转让。

图片来源：招股书（申报稿）截图

孕婴世界招股书显示，王琼不仅是江大兵的配偶、王伟鉴的母亲，还与二人构成一致行动人关系，同时持有公司股份。但招股书未就为何未将其列为实际控制人作出具体说明。

除实控人核心家族成员外，孕婴世界还存在着庞大的 " 亲友商业网络 "。2023 年新三板挂牌资料显示，孕婴世界前身——成都市佳和万新商贸有限公司于 2016 年成立时由杨金龙全资持有。他是江大兵的亲属，所持股权全部为替江大兵代持。

实控人及员工的十余位亲属还担任公司加盟商（即客户），其中江大兵的亲属周春利、罗张红曾位列孕婴世界前五大客户名单：2022 年和 2023 年周春利为公司第一大客户，2024 年周春利为公司第四大客户；罗张红 2023 年为公司第五大客户。

加盟模式及下沉市场策略助推逆势扩张

中信建投研报显示，根据 CBME 发布的《2024 中国孕婴童零售市场报告》，2024 年全国母婴门店约 18 万家，较鼎盛期（30 多万家）减少约 40%。

然而，孕婴世界的门店数量却从 2022 年初的 1300 余家飙升至 2024 年末的 2200 余家，增幅近 70%。

与爱婴室（603214.SH）、孩子王（301078.SZ）等以直营为主的同行不同（孩子王及其收购的乐友存在少量加盟门店），孕婴世界主要依靠加盟模式，聚焦西南、华中、华东地区的二、三线及以下城市和乡镇市场等下沉渠道。

加盟模式的优势在于扩张速度快、资产更轻，但同时也带来了毛利率下滑、管理难度加大等问题。报告期内，孕婴世界综合毛利率分别为 24.11%、23.58% 和 20.8%，明显低于同期同行业可比公司均值 29.22%、28.97% 和 28.3%，且持续下降。

母婴行业不景气也是公司毛利率下滑的重要诱因。对于主营业务毛利率下滑，招股书解释称，主要是在外部宏观环境的波动和新生儿出生率下降的行业整体波动的影响下，母婴行业整体市场竞争加剧，导致母婴商品销售的毛利率波动所致。

此外，加盟商被允许自主外采部分商品，这也增加了品控风险。根据雅安市市场监督管理局官网 2024 年 2 月发布的信息，曾有消费者在芦山县某孕婴世界生活馆购买了吸鼻器，称该商品标价与实际价格不符，要求商家整改。此外，在黑猫平台上，也可以看到一些关于孕婴世界的投诉。

图片来源：黑猫平台截图

就此，公司坦承存在商业特许经营模式下的管理风险、加盟商经营波动风险和商品质量管控风险。" 若公司不能有效执行质量控制制度，或者合作的品牌方出现重大质量问题，可能引发消费者投诉、行政处罚等情况。"

孕婴世界并非唯一盯上下沉市场的玩家，越来越多的商家正在抢夺这一渠道。今年 5 月底，在投资者互动平台上，孩子王回复称，今年以来，公司大力发展下沉市场加盟精选店模式。2025 年目标 500 家。截至今年 3 月，精选加盟店已开业 30 家，另有超 100 家正在建设、筹建中。

账上趴着 4.67 亿元却拟募资 1.91 亿元

随着门店数量的快速增长，孕婴世界近年的 " 成绩单 " 亮眼。2022 年至 2024 年，公司营收分别为 6.03 亿元、6.98 亿元和 10.03 亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为 8364.45 万元、9472.09 万元和 1.20 亿元。

图片来源：招股书（申报稿）截图

此次冲刺北交所上市，孕婴世界拟募集资金 1.91 亿元，其中，1.43 亿元用于销售服务网络建设项目，拟通过租赁或购置土地、购置相应设备、配备相应人员等，对成都总部、子公司进行改造升级；4843.88 万元用于数智化中心建设项目，拟对办公及研发场地进行装修改造，引进软硬件设备，招募研发人员，迭代升级公司现有的业务中台。

图片来源：招股书（申报稿）截图

然而，这笔募资的合理性却引发市场质疑。作为一家母婴零售商，孕婴世界近几年在研发上的投入并不高。报告期内，公司的研发费用分别为 321.86 万元、418.80 万元和 438.99 万元，占营业收入的比例分别为 0.53%、0.60% 和 0.44%。

近三年研发投入不足 1200 万元却要投入 1.9 亿元进行销售服务网络建设项目和数智化中心建设项目，这样的反差令投资者困惑。

值得一提的是，孕婴世界似乎并不缺钱。2022 年和 2023 年，公司现金分红分别为 1500 万元和 6235.65 万元，合计金额大约为 7736 万元。

此外，截至 2024 年末，孕婴世界购买的银行理财产品金额高达 2.82 亿元，加上货币资金 1.85 亿元，合计金额达到 4.67 亿元，远超本次募资额。

就此次北交所上市相关问题，7 月 22 日，《每日经济新闻》记者致电孕婴世界并向公司发去采访邮件，截至发稿暂未获回复。

每日经济新闻