涨跌纷纭——一周大科技表现

本周宏观主线：关税升级？美联储现分歧；美股结构分化

关税方面各种的各种太极：美日贸易框架达成，涉及 15% 互惠关税、日本企业 5500 亿美元投资美国，同时启动美国 - 日本在阿拉斯加的 LNG 合资项目、开放日本农产品市场等。外界对协议融资机制和回报结构提出质疑，认为更多像是政治姿态而非真实投资计划。而日本也陷入政坛变动，日元成为近期较弱的非美货币。

美联储 7 月能顶住压力？7 月 22 日，特朗普在记者会上称鲍威尔为 " 笨蛋 "，预计他八个月后下台（鲍威尔任期至 2026 年 5 月），虽然鲍威尔坚称会完成任期。随后，特朗普访问美联储总部，现场批评总部装修预算超支，称讽张支出不必要，这是近 20 年来美国总统首次正式访美联储，借机再度呼吁降息，引发诸多关注。学者对特朗普推动降息表达担忧，指出当下通胀与消费者数据尚坚挺，不宜急于宽松政策，强调市场不能 " 抗衡美联储 "。

美股触财报季：AI 和科技股表现强劲，带动 $ 纳斯达克 ( .IXIC ) $ 持续创新高。市场对第二季度企业业绩普遍乐观，支撑股市续涨。尽管整体情绪积极，投资者仍关注贸易政策、通胀数据、即将发布的 PMI 及耐用品订单数据。

大科技本周几乎全线上行，至 7 月 24 日收盘，过去一周 $ 苹果 ( AAPL ) $ +1.78%， $ 微软 ( MSFT ) $ -0.16%， $ 英伟达 ( NVDA ) $ +0.43%， $ 亚马逊 ( AMZN ) $ +3.73%， $ 谷歌 ( GOOG ) $ $ 谷歌 A ( GOOGL ) $ +4.68%， $Meta Platforms, Inc. ( META ) $ +1.91%， $ 特斯拉 ( TSLA ) $ -4.22%。

影响资产组合的核心交易策略——一周大科技核心观点

软件公司率先明牌？（关于 AI 对软件公司的影响以及为何业绩超预期还涨不动？）

AI 对搜索业务的冲击？

市场早期担忧 AI 大模型对传统搜索引擎的替代，" 直接问 AI 而非 Google" 的行为可能会压缩搜索广告曝光量与点击率（AI Search = 对 Search 的 Disruption）

然而在 Q2 财报中，Google 通过一系列 GenAI 功能嵌入搜索体验的措施，展现出转危为机的可能性。例如，AI Overviews（月用户 20 亿 +）和 Circle to Search（部署设备超 3 亿）等产品，融合了 AI 生成能力与传统搜索路径；同时，搜索广告收入仍然同比增长 12%，并未显著被 AI 替代，反而初步受益于 AI 辅助提问和探索行为。（下图为这几个季度广告业务公司的广告部门增速）

市场逐渐认识到 AI 可能不会替代搜索，而是重构搜索体验本身；Google 的广告产品（如 Performance Max）已开始广泛使用 AI 生成素材，提升 ROI。

总体而言，Google 正在转型为一个 "AI 驱动的广告公司 "，AI 对搜索的冲击，正在被 Google 转化为升级路径而非颠覆性风险，市场担忧情绪已有所缓和。

资本支出的长期增长与预期错配

Google 在 Q2 财报中公布的全年 Capex，上调至 $85B，大超预期（此前 $50-60B）；AI 服务器、数据中心成为主要支出方向，尤其针对 Gemini 与 Google Cloud 业务。

高 Capex 对短期 FCF 构成压力，但长期若 AI 广告与 GCP 持续放量，ROIC（投入资本回报率）有望在 2026-2028 年修复。根据 $ 摩根士丹利 ( MS ) $ ，AI 广告变现效能每提升 10%，可拉升 EBITDA 超 5%。OBBBA 税收抵扣机制也为巨额投入提供 " 现金流缓冲垫 "，减轻投资者短期焦虑。

Capex 飙升直接利好 AI 硬件公司（财报后市场反应 GOOG+1%，但 $ 博通 ( AVGO ) $ 等硬件公司反应更强烈）。

云业务增长反弹，市场反而并不激动？

本季 Google Cloud 整体增长 32%，表现优于此前 AWS 的表现；积压订单（Backlog）同比 +38%，大客户交易（>$1M）数量同比翻倍。GCP 更像是 "AI Infra + 开源服务的云平台"，在特定场景（如模型训练、AI API 集成）更受欢迎；不过在传统企业 IT 工作负载迁移方面，仍不如 Azure 具备整合优势。

无独有偶，云计算龙头 $ServiceNow ( NOW ) $ 也公布了 Q2 业绩，尽管 Q2 表现超预期 ( cc cRPO+21.5%YoY，超出指引 200bps，订阅营收 +22.5% YoY，运营利润率为 29.5%，FCF 5.35 亿美元，超预期 20% 增速），但放缓隐忧初现（Q3 指引显示联邦政府合同周期缩短对 cRPO 造成额外 100bps 压力，全年订阅营收上调幅度有限：仅提高 2500 万美元（剔除汇率影响），暗示 Q4 预期偏弱）

其 AI 产品（如 Now Assist、Pro Plus 等）交易量在快速增长，但渠道反馈表明客户对 AI 解决方案成熟度及 ROI 可测性仍存在疑虑，一些客户推迟升级（价格过高，投资回报尚未显现）。类似情况在 $Snowflake ( SNOW ) $ 、 $Datadog ( DDOG ) $ 、 $Palantir Technologies Inc. ( PLTR ) $ 等其他软件公司亦可见，AI hype 正逐渐面临现实检验。

这个财报季，NVDA、AVGO 等硬件公司即便未发布财报，其受益预期已充分反映在股价上。资本市场正青睐 " 能直接兑现 AI 红利 " 的硬件公司，而对 AI 软件则要求更明确的货币化路径。市场给软件公司的反馈传递了一个关键信号：AI 正成为核心增长引擎，但其变现能力仍需接受质疑。对于云计算软件公司而言，下一阶段胜负关键不再是 " 是否拥有 AI 产品 "，而是能否：

持续扩大客户使用范围（从试点到全组织部署）；

明确价格模型、ROI 回报，并推动使用量增长；

抵御宏观经济不确定性（特别是政府与高端企业预算收缩）；

避免估值过高带来的 " 兑现压力 "。

期权观察家——大科技期权策略

本周我们关注：TSLA 进入 " 无惊喜期 "？

特斯拉也与 24 日发布 Q2 财报，总收入 225 亿超预期（预期较低），其中汽车业务收入 167 亿，卖车毛利率（剔碳积分和租赁）15% 环比回升 2.5 个百分点。不过，其卖车基本面仍承压，受美国 IRA 补贴退坡和 Model 2.5 量产延迟至四季度影响，销量和毛利率预计后续下滑。在 Robotaxi/FSD 和 Optimus 业务上的进展目前按计划推进，FSD 预计 Q4 及明年年初更新，Optimus 预 2025 年末及 2026 年初 Gen 3 首次量产，目前 330 美元股价偏高，隐含部分对造车业务、地缘政治的忧虑的预期。

期权方面，公司在财报后大跌 8%，也是对前端时间强势表现的回吐。从期权上看，目前 350 以及 400 的位置有大量的 Call 未平仓单，对冲的 cover 需求会使得很长一段时间内在这些位置遇到阻力。

再给个持仓大科技股的理由——为何 "TANMAMG" 组合总超大盘？

七巨头（Magnificent Seven）组成一个投资组合 ( "TANMAMG" 组合 ) ，等权重、每季度重新调整权重。回测结果从 2015 年以来表现是远超标普 500 的，总回报达到了 2641.29%，同期 SPY 回报 270.11%，超额收益 2371.18%。

今年以来大科技股也完全实现正收益，回报为 6.85%，不及 SPY 的 8.9%；

过去一年组合的夏普比率下降至 0.52，SPY 为 0.52，组合的信息比率 0.34。